三大核心能力全面提升，重视分歧阶段投资机会

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_Title] 三大核心能力全面提升，重视分歧阶段投资机会 主要观点： [Table_Summary]  激烈价格战风险很小，需求复苏确定性强，中长期保持 10%左右增速。 价格战判断：客观上，监管立场坚定，不允许激烈价格战；通达单票盈利均在 0.3 元以下，且成本端规模效应递减，无法通过规模扩张快速降本，打不起激烈价格战；主观上，激进的价格策略并非份额提升最优选择，头部企业不愿发起激烈价格战。 行业需求判断：2023 年件量增速有望超 15%，可预见的时间内，受益于低价电商催生的小件化推力，行业增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2022 年 6.2%），保持 10%左右增速。  圆通 3 大核心能力全面提升，长期竞争力有望持续增强。 投资能力：布局早且相对均匀，补齐机器设备短板后，能力迅速上台阶。 定价能力：结果维度看，2019 年以来，已全面提升，实现追平甚至超越同行。具体而言，“转”环节单票成本降至 0.32 元/票（行业最低），2021 年新增件量/分拨中心投入为 1（行业最高）；“运”环节，2019 年后单票成本降至 2022H1 的 0.52 元（追平龙头），单车票数保持较快增长（2020 年至 2022H1 增速分别为 28%、20%、14%）；“派”环节，在保持加盟商网络稳定，业务向好基础上，单票派费（2022H1 为 1.16 元）和单票派费收入占比（50.4%，比第二低于 2.6pp）均最低。 运营能力：客户管家发起工单和补贴直达的功能创新，实实在在提升了客户体验和精准营销能力，其先发优势不在系统研发在执行。  投资建议：回调已计入“价格”风险，重视分歧阶段的投资机会。 至 3 月 7 日估值回调至 15.5x，已反应“价格”风险。买快递本质上是买能力，能力全面进步，经营表现优秀的圆通，将持续受益于格局改善，可给予 20x 左右估值。仅以快递业务计，2023 年 41 亿元利润的合理估值为 820 亿元，对应股价 23.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。 [Table_Profit]  重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 45155 53545 61897 71213 收入同比（%） 29.4% 18.6% 15.6% 15.1% 归属母公司净利润 2103 3919 4342 5567 净利润同比（%） 19.1% 86.3% 10.8% 28.2% 毛利率（%） 8.2% 11.9% 11.8% 12.8% ROE（%） 9.3% 15.2% 14.9% 16.6% 每股收益（元） 0.67 1.14 1.26 1.62 P/E 25.06 15.54 14.03 10.94 P/B 2.53 2.36 2.09 1.82 EV/EBITDA 11.47 8.60 7.06 5.23 资料来源： ifind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 圆通速递（600233） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-03-07 [Table_BaseData] 收盘价（元） 17.70 近 12 个月最高/最低（元） 22.18/14.65 总股本（百万股） 3,441 流通股本（百万股） 3,441 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 609 流通市值（亿元） 609 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -29%-12%6%23%41%3/226/229/2212/223/23圆通速递沪深300[Table_CompanyRptType1] 圆通速递（600233） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 本报告观点 ............................................................................................................................................................................................... 4 1 激烈价格战重燃风险小，需求复苏确定性强 ................................................................................................................................ 5 1.1 客观环境和主观意图均不支持恶性价格战 ........................................................................................................................................... 5 1.1.1 监管不允许激烈价格战，企业激烈价格战“贵”且无用 ................................................................................................................ 5 1.1.2 激烈价格战并非抢占份额的最优选择，龙头主动发起激烈价格战的意愿不强 .................................................................. 7 1.2 需求复苏确定性强，行业中长期保持 10%左右增速........................................................................................................................ 7 2 圆通的核心能力表现较优，具备保持长期较快进步的基础条件 ............................................................................................ 10 2.1 投资能力