优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 安利股份（300218） 公司覆盖 优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-10-21 [Table_BaseData] 收盘价（元） 17.66 近 12 个月最高/最低（元） 25.64/12.90 总股本（百万股） 217 流通股本（百万股） 216 流通股比例（%） 99.67 总市值（亿元） 38.32 流通市值（亿元） 38.19 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：潘宁馨 执业证书号：S0010524070002 电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 人造革合成革行业格局分散，公司为行业领军企业 人造革合成革主要用于替代天然皮革，应用于鞋服、箱包、沙发家居、汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等领域，市场前景广阔。国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局十分分散，安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，国内总部与越南工厂合计 44 条产线，年产能近 1 亿米，为行业内规模最大的企业，地位突出。 ⚫ 优质客户结构高筑公司竞争壁垒 公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，一般不会轻易更换。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，国内大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。伴随近年来高端大客户订单占比提升，进一步拉动了公司利润率增长。 ⚫ 越南产能投放，打开公司业绩增长空间。 2025 年 8 月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，目前所有四条产线均已正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，越南产能布局有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于扩大与下游国际品牌企业的合作，提升市场份额，进一步打开业绩增长空间。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。 ⚫ 投资建议 安利股份锚定优质客户结构，主营业务生态功能性聚氨酯合成革具备高竞争壁垒，伴随海外产能投放与产品结构持续优化有望推动业绩稳步增长。我们预计安利股份 2025-2027 年归母净利润 1.97、2.93、3.88 亿元，对应 PE 为 19.08、12.83、9.70。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 越南工厂产能利用率不及预期； 原材料价格大幅波动； 下游需求增长不及预期； 海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。 -27%-14%0%14%27%41%54%68%82%95%109%3/24 6/24 9/24 12/24 3/25 6/25 9/25安利股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 安利股份（300218） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2403 2580 2916 3280 收入同比（%） 20% 7% 13% 12% 归属母公司净利润 194 197 293 388 净利润同比（%） 174% 2% 49% 32% 毛利率（%） 24% 25% 26% 27% ROE（%） 14% 13% 17% 19% 每股收益（元） 0.91 0.93 1.38 1.82 P/E 19.73 19.08 12.83 9.70 P/B 2.68 2.42 2.15 1.87 EV/EBITDA 15.87 15.49 9.84 6.79 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 25 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 安利股份（300218） 正文目录 1 安利股份是生态聚氨酯合成革领先企业 ......................................................................................................................................... 5 1.1 深耕行业 30 余年，公司发展稳步前行 .................................................................................................................................................. 5 1.2 股权结构清晰稳定，回购增持彰显发展信心 ....................................................................................................................................... 7 2 PU 革：天然皮革替代为基本盘，新兴应用打开需求空间.......................................................................................................... 9 2.1 合成革人造革原料易得、综合性能优异，用作天然皮革替代品 .................................................................................................. 9 2.2 皮革传统市场稳定发展，新兴领域应用涌现打开增长空间 .......................................................................................................