友邦保险(01299.HK)深度研究报告：寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 非银行金融 2023 年 03 月 07 日 友邦保险（01299.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远 目标价：108.67 港元 当前价：86.65 港元  “百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自1919 年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区 18 个主要市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。  最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道。自 2010 年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人质量提升，MDRT 人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需求，2022H1 新业务价值率高达 55%，显著高于国内其他上市险企。对各类产品持续优化迭代 ，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养老+资管”，打造新增长极。3）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营运利润：EV 逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。  客群+管理+激励+科技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：友邦凭借高价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力。3）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋能：践行 TDA 战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。  “分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021 年总保费 368.59 亿美元（+4.1%）；NBV 33.66 亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超 50%。 1）中国内地：高 NBV margin 引擎下具备高成长性，2020 年取代香港成为第一市场。疫情冲击下，NBV margin 与新单保费增速双双恶化，拖累 NBV 增速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高 NBV margin+“分改子”后的管理效率释放+渠道优势有望回归高价值增长。 2）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及 NBV margin 上。预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场 NBV 增长。 3）泰新马及其他：泰国市场自 2010 年以来保持龙头地位以及高价值率， NBV增速有望抢先反弹；新加坡市场自 2015 年以来市场份额排名从第 1 下滑至第4，NBV margin 波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购 ING在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBV margin 在波动中上升，疫后 NBV增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后 NBV持续下行，NBV margin 在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。  投资建议：短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动 2023 年整体 NBV 实现高增。长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计 2022-2024 年的 EPS 为 0.25/0.52/0.69 美元，EV 增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 1168814 已上市流通股(万股) 1168814 总市值(亿港元) 10069 流通市值(亿港元) 10069 资产负债率(%) 86.26% 每股净资产(美元) 3.41 12 个月内最高/最低价 93.65/57.25 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近 12 个月) -40%-20%0%20%40%22-0322-092022/03/07 - 2023/03/06恒生指数友邦保险华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 友邦保险（01299.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 回购计划为+5.2%/+11.5%/+10.8%）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2.0X 的 P/EV 估值，对应 2023E 目标价为 108.67 港元（美元兑港币 7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。  风险提示：经济下行压力加大，监管变化，资本市场波动，区域市场拓张进程缓慢。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元) 47525 21764 42187 48708 同比增速(%) -5.6% -54.2% 93.8% 15.5% 归母净利润(百万美元) 7427 2898 6031 8061 同比增速(%) 28.5% -61.0% 108.1% 33.7% 每股盈利(美元) 0.61 0.25 0.52 0.69 市盈率(倍) 17.98 44.52 21.39 16.01 市净率(倍) 2.21 2.96 2.03 1.77 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 6 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 友邦保险（01299.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号