流动性与利率策略：利率与信用品种的分化说明了什么？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 利率与信用品种的分化说明了什么？ ——流动性与利率策略 核心观点 本周 7 天品种 R 与 DR 利差周五拉大到 40BP 以上，资金面分层进一步加剧。较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定，后续信贷投放和政府债发行仍需要充裕流动性支持。 信用债 12 月以来一级供给较弱，12 月和 1 月信用债发行量同比下降 9.7%和 24.2%，净融资下降 213.3%和 88.1%，即 12 月以来信用市场利差的持续压缩仍是存量博弈；利率债 12 月以来保持较快一级供给，1 月以来国债与地方债净融资分别为 2101 亿元和 8856 亿元，同期利率债中枢波动幅度在 5BP 左右，显示出利率债市场在配置力量的支持下，投资者仍对利率的回升抱有不确定性，希望维持中枢的窄幅波动避免错误选择，而维持这种不确定性则在一定程度上需要加大资金融入，以杠杆的力量实现，这也加剧了 1 月以来货币市场的波动。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周受货币市场利率跳升影响，利率债收益率曲线变化主要集中于短端，信用债配置情绪较好，收益率继续下行。利差方面，国债与国开债品种利差走宽，国开债期限利差缩窄，信用利差在配置力量引导下下行明显。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 16620 亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为 1400 亿元，流动性仍面临一定冲击。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 本周存单一级利率窄幅震荡，发行量有所下降。2 月同业存单到期压力集中，全月到期 2.26 万亿元，商业银行发行意愿强烈，以满足信贷投放和购买政府债券的需求，同时滚动因大量到期形成的续作缺口；而需求端受资金面和存单曲线平坦化影响，偏好9M 品种。3 月预计到期同业存单 2.65 万亿元，其中 1Y 品种 1.12万亿元，到期续作压力大于 2 月，商业银行面临一定的同业负债缺口。下周同业存单到期量约 7093 亿元，到期总量上升，一级市场短期限供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能平坦化。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 02 月 19 日 相关研究报告 23.02.13 【中信建投固定收益】利率债:社融温和复苏，关注 3 月交易配置潜在窗口——利率债周报 23.02.13 【中信建投固定收益】可转债:估值高位波动，风格小盘成长——可转债周报 23.02.12 【中信建投固定收益】利率债:资金利差收敛与社融数据反映了什么？ 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 16620 亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为 1400 亿元，流动性仍面临一定冲击。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼逆回购，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受央行流动性回流、存单集中到期和跨月影响。2 月以来资金面波幅加大的特征，再次验证了在政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出的背景下，超储消耗加快、流动性消耗的现实，我们前期也对春节后债市运行的主要动力来自于流动性预期的变化进行了连续提示。目前市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，周五央行净投放 6320 亿逆回购资金后，货币市场迅速转松，融出盘涌现，单日 8350 亿元的投放也是 2020 年 2 月以来的新高。本周 7 天品种 R 与 DR 利差周五拉大到 40BP 以上，DR 占 Repo 交易量比例回升，资金面分层进一步加剧，非银融资较难，同业存单抛盘拉高二级利率，1Y 国债利率明显上行，其他关键期限利率波动不大，信用配置力度仍然较强，一定程度上隐含了市场对于宽松货币政策的预期。较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定，且后续信贷投放和政府债发行仍需要充裕流动性支持，预计两会前后会有数量型工具落地。 同业存单方面，本周存单一级利率窄幅震荡，发行量有所下降，市场仍偏好 9M 品种，单周净融资 2032亿元。2 月同业存单到期压力较为集中，全月到期 2.26 万亿元，且以中长期限为主。从全月的供求来看，商业银行发行意愿强烈，以满足信贷投放和购买政府债券的需求，同时滚动因大量到期形成的续作缺口；而需求端受资金面和存单曲线平坦化影响，偏好 9M 品种，截至 17 日，当月 9M 品种发行量 7902 亿元，占比 44%，净融资量 6762 亿元。截至 17 日，在不考虑月内仍有 1M 品种发行的情况下，3 月预计到期同业存单 2.65 万亿元，其中 1Y 品种 1.12 万亿元，到期续作压力大于 2 月，商业银行面临一定的同业负债缺口。2 月全月剩余到期 12302亿元，占目前存量的 8.3%。下周同业存单到期量约 7093 亿元，期限分布以 3M 和 1Y 为主，到期总量上升，考虑下周流动性环境，且跨月行情将至。一级市场短期限供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能平坦化。 12 月中旬以来，随着理财负反馈渐趋尾声，信用利差明显修复，且配置型资金往往会在一季度入场收券，春节后信用利差加速收敛；而同一时间内，利率债中枢在社融超预期、政府债供给加大和流动性波动放大等因素共振下，先上后平，10Y 国债中债估值持续在 2.89%-2.92%一线横盘超过 20 个工作日，等待下一信号出现。 从结构角度，信用债 12 月以来一级供给较弱，根据中债和上清所的托管数据统计，12 月和 1 月主要信用类债券发行量同比分别下降 9.7%和 24.2%，净融资分别下降 213.3%和 88.1%，也即 12 月以来信用市场利差的持续压缩仍是存量博弈，即在标的稀缺的前提下“卷利差”；反观利率债，12 月以来保持较快一级供给，1 月 1日至 2 月 17 日，国债与地方债净融资分别达到 2101 亿元和 8856 亿元，同期利率债中枢波动幅度在 5BP 左右，实际上显示出利率债市场在配置力量的支持下，投资者仍对利率的回升抱有不确定性，希望维持中枢的窄幅波动避免错误选择，而维持这种不确定性（利率平稳状态），则在一定程度上需要加大资金融入，以杠杆的力量实现，这也加剧了 1 月以来货币市场的波动。 此外，监管态度的变化也需要引起我们的注意。我们在上期策略报告中提示了“社融数据中的两个隐忧”，其中之一是大中型民企和小微企业融资存在信用水平和融资能力错位的情况，当前部分银行的小微企业贷利率低于 4%，为资金空转套利埋下隐患，一旦监管态度发生变化，可能存在相关的监管冲击和信贷的不确定性。本周辽宁银保监局发