干散货航运分析框架：时隔20年，中国需求再次成为阶段性主导

时隔20年，中国需求再次成为阶段性主导证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A02301210600012023.03.01干散货航运分析框架www.swsresearch.comwww.swsresearch.com2核心观点：干散货进入上行通道◼事件：BDI指数2月16日达到530点触底后，2月23日，BDI单日跳涨21%达816点，干散货油轮双击开始，并且存在连续双位数上涨的潜力。◼干散货底部反弹迟到但并未缺席，后续存在连续双位数上涨的潜力。•与往年BDI指数在农历正月初五至正月十五触底反弹不同，今年BDI在农历正月二十六触底，与整体复工进度有关，考虑螺纹钢、铁矿石已经领先上涨一周，叠加BDI低基数，我们认为后续存在BDI指数连续双位数上涨的可能。◼需求端中国贡献主要增量，干散货三大货种为铁矿石、煤炭、粮食，周转量口径中国贡献全球铁矿石76%，煤炭13%需求。印度贡献全球煤炭24%需求。•供给端干散货船队同样受益于船队老龄化、手持订单和新造船产能不足、以及环保约束。全球干散货新船订单占运力比仅7%，克拉克森预测2023年、2024全球干散货供给增速1.8%，0.3%，需求增长2.0%，2.2%。在船厂产能紧张，船台被集装箱、天然气、汽车船等挤占的情况下，未来新增供给有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及欧盟碳税EU ETS、Fuel EU Maritime均对散货船未来航速以及运营效率、老船淘汰影响深远。◼油轮上涨仍然在初期阶段，2月VLCC TCE反弹至5万水平超预期。中国炼厂开工率仍有较大上行空间，航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间，供给端VLCC新船订单保持低迷，当前仅仅是油轮上行阶段的初期，后续空间可期。◼参考招商轮船三季报，散货船自有104条，租入船59条，剔除长约锁定的VLOC，招商轮船自有散货船70条，TCE每上涨10000美元/天（BDI约1000点波动）对应17亿税前利润弹性，当前市场对招商轮船干散货预期较低。中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传导。◼重点推荐招商轮船、中国船舶。关注中远海能、招商南油、国航远洋（北交所）、太平洋航运，中船防务、扬子江。◼风险提示：全球原油产量恢复不及预期，老旧船拆解低于预期，环保政策不及预期，铁矿石需求恢复低于预期www.swsresearch.comwww.swsresearch.com32023年重要报告回顾◼BDI上行启动，甲醇燃料新船订单增加，推荐招商轮船、中国船舶-申万宏源交运一周天地汇（20230225）◼BDI跳涨21%，干散油轮双击开始优选招商轮船、中国船舶-2023年航运景气看中国（20230224）◼需求冲击结束，长期牛市开启-油运近况更新及后续催化分析（20230117）◼国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构-2023年交运行业年度策略（20221214）www.swsresearch.comwww.swsresearch.com42022年重要报告回顾•2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》•2月26日，我们发布报告《全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期 -航空起风时系列：国际航线聚焦》，优先提示国际线价值重估机会•2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》•4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》•5月4日，针对海航机队变化的系列公告，我们发布《海航机队调整对未来洲际航空市场的影响展望-航空起风时系列深度报告》•5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临-全球供应链重构油轮造船重点问题解答》•6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情-全球供应链重构：重申油轮重大推荐， 》•6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续•8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期 - 海外油轮股半年报分析》•8月30日，航空业政策催化逐步显现，发布报告《航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告》•11月4日，针对市场对疫后复苏展望热度较高，我们发布《全球复苏下供给仍趋紧，亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q3跟踪报告》，紧密跟踪旺季海外市场复苏情况。•11月15日，《顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读》主要内容1. 航运周期位置讨论2. 帆船-杂货船-散货市场历史周期3. 干散货行业简介及分析框架4. 散货分析：需求、运距、海运渗透率、运力供给、船队效率5. 散货市场展望与弹性5www.swsresearch.comwww.swsresearch.com61.1 我们在航运 长周期 中周期 短周期的什么位置？◼长周期船龄周期上行（我们在新造船2021-2038上行周期的起点）•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代）•产能替代周期，船厂产能周期（20年）◼中周期(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点）•商品库存周期（2020-2021美国补库，2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库）•地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）◼短周期（季节性，干散、油轮季节性地点刚果）•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。•干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。干散春节前后一般出现季节性地点，春节后缓慢反弹。•油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是夏季高温炼厂检修驱动。✓ 船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付，从而使船龄从账面上年轻了一岁，因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少，从而将运费水平推高。受船舶推迟交付影响，新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给，运费水平随之下调。春节后，新船交付时间趋于平稳，运费水平随供给压力的减少而回暖www.swsresearch.comwww