宏观观察2018年第23期（总第229期）：发达经济体经济复苏下的低通胀，原因分析及前景展望

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》● 《中银调研》● 《宏观观察》● 《银行业观察》● 《人民币国际化观察》作 者：谢 峰 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4574 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 廖淑萍 联系人：范若滢 李 赫 电 话：010 - 6659 2780 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2018 年 8 月 21 日 2018 年第 23 期（总第 229 期） 发达经济体经济复苏下的低通胀：原因分析及前景展望＊ 过去几年发达经济体经济复苏与通胀疲软并存的现象，是全球金融危机后宏观经济理论与政策面临的重要挑战。劳动力市场发生深刻变化、通胀预期的稳定性下降、油价低迷抑制通胀预期是重要原因。未来，随着相关因素发生转变，主要发达经济体通胀将呈现抬升态势。短期内，油价、贸易摩擦将不断对通胀预期形成扰动，成为影响发达经济体通胀波动的关键因素。美国通胀将继续上扬，欧元区通胀将小幅抬升，日本有望缓慢摆脱通缩。 国际金融研究所 宏观观察 2018 年第 23 期（总第 229 期） 1 发达经济体经济复苏下的低通胀：原因分析及前景展望 发达经济体在复苏背景下的低通胀问题，是全球金融危机后宏观经济理论与政策面临的一个重要挑战。理论上，这涉及通胀与失业这对重要宏观变量之间的关系，是宏观经济模型构造的理论基础；实践中，决策部门需要根据这对关系进行政策调整，对于市场研判未来全球经济走势、把握主要央行货币政策调整路径十分关键。本文基于已有研究，从特征事实和理论逻辑两个方面进行了归纳，并对主要发达经济体通胀走势进行展望。 一、发达经济体复苏背景下低通胀的表现 过去几年发达经济体经济复苏与通胀疲软并存。主要发达经济体经过国际金融危机后漫长的复苏过程，经济呈现出持续向好态势，失业率稳步下降。2017 年，美国、日本的失业率均已经降至低于国际金融危机前的水平，欧元区失业率在 5 年多的时间里稳步下降。但是，主要发达经济体通胀回升依然缓慢，特别是剔除食品和能源价格波动的核心通胀仍处于低位。2017 年，美国核心通胀为 1.8%，低于危机前的 2007 年0.5 个百分点；欧元区核心通胀回升乏力，低于 2007 年 0.9 个百分点；日本仍然处于轻度通缩状态（图 1）。特别是，2016 年，国际货币基金组织（IMF）曾发出警告，发达经济体可能有通缩风险。 图 1：危机前后美国、欧元区、日本失业率和通胀对比 资料来源：OECD，中国银行国际金融研究所 4.60 7.50 3.80 4.40 9.10 2.80 0.02.04.06.08.010.0美国欧元区日本2007年2017年失业率%2.30 1.90 -0.10 1.80 1.00 -0.10 -0.50.00.51.01.52.02.5美国欧元区日本2007年2017年核心CPI同比% 2 2018 年第 23 期（总第 229 期） 简单的经济学逻辑是，经济复苏，劳动力市场用工需求增加，要求涨工资的工人议价能力增强，在工资水平上涨带动下，通胀水平理应加快上涨。但是，发达经济体通胀与经济复苏的关联性似乎已经下降，学术界称之为“消失的通胀之谜（missing inflation puzzle）”。 理解发达经济体通胀走势，对于把握今后一段时间全球经济形势十分关键。2018年，全球主要央行货币政策先后告别或即将告别长期的宽松货币政策，全球流动性或将迎来拐点。央行收紧货币政策的节奏很大程度上取决于通胀走势变化。通胀持续低迷将对货币政策形成挑战，如果处理不当，可能对全球经济造成新的风险：太迟收紧中央银行货币政策，容易造成经济过热和资产泡沫；而过早收紧，则会中断脆弱的经济复苏进程，加大下行风险。 二、通货膨胀决定理论的简要回顾 通货膨胀是指总体价格水平的持续性上涨。货币数量论是理解通货膨胀动态的早期框架。这一框架起源于早期货币理论家、哲学家大卫·休莫（1711-1776）等人的研究，1911 年由欧文·费雪在其著作《货币的购买力》中正式提出。货币数量论给出交易方程式：MV=PY。其中，M 表示货币供应量，V 表示货币流通速度，即一定时期内一张钞票的转手次数；P 表示价格水平，Y 表示实际产出。通常情况下，货币流通速度不会有大的变化，价格水平就取决于货币供应量和实际产出。实际产出与价格变动无关，那么价格变动就取决于货币供应量的变动。 需要注意的是，在应用货币数量论对通胀进行解释时有一些限制条件：一是该框架是经验关系，而非理论关系1。从理论上看，价格本来就是商品价值的货币表现，如果经济中的货币变多了，自然商品价格就会上涨。“通货膨胀时时处处都是一种货币现象”，在某种程度上是一句同义反复的话。货币数量论并不能提供关于通胀决定因素的更多信息。二是该框架表达的关系是长期关系，而非短期关系。货币需求受各种因素影响经常发生变化，货币流通速度也是易变的，导致短期来看这一等式多数时候 1 宏观经济学中还有类似的情况，例如经常账户等于储蓄与投资的缺口，就是会计核算意义上的恒等式，是经验关系而不是理论关系，等式两边是同时决定的。 宏观观察 2018 年第 23 期（总第 229 期） 3 不成立。以美国为例，以 10 年平均的货币供应增长率和平均通货膨胀率高度相关，但是年度、月度数据的相关性则不明显。三是最近几十年宏观经济中有一些新变化。公式中的 P 是总体价格水平，与目前统计指标体系中用来衡量价格水平的 CPI 的涵盖范围存在差异。股票、房地产价格都不计入 CPI，但是全球房地产、股市价格的波动，可能对居民消费价格的波动形成了替代。此外，原有框架更多是一个封闭经济的框架，而对于货币是主要国际货币的国家，跨境流动性溢出可能导致即使本国发行大量货币，CPI 上涨压力也并不大的情况出现。 菲利普斯曲线提供了分析通胀决定因素的理论框架。菲利普斯在 1958 年的一篇论文中发现，一百年来英国失业率和货币工资增长率之间存在负相关关系。菲利普斯曲线建立了从劳动力市场的工资到总体价格水平的理论联系，表明宏观决策者可以选择不同的失业和通货膨胀率的组合，一经提出，迅速成为宏观经济政策分析的基石。到了 20 世纪 60 年代，弗里德曼及其合作者发现简