宏观·穿越迷雾系列一：隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列一 隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算 主要观点 去年 7 月中央金融工作会议提出地方政府债务终身制标志着过去地方政府无序和几近失控的债务扩张告一段落。近期，财联社等媒体报道《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发到地方，且不少县区已经出台隐性债务化解具体方案。《意见》的下发标志着新一轮地方政府存量隐性债务清算即将到来。究竟 2015 年新预算法实行以来地方政府隐性债务的规模有多少？新一轮债务清算还会以债务置换的方式来解决吗？ 地 方政府隐性债务规模知多少？依据“资产=资本金+负债”的逻辑，使用基建投资减去中央和地方政府通过一般公共预算和政府性基金预算用于基建的支出金额，估算地方政府性债务的扩张规模。资产端推算，2015 年以来地方政府新增政府债券以外的隐性债务扩张达到 26 万亿。从资金来源端，估算近年来银行信贷、非标（主要是信托和委托贷款）、债券和融资租赁投向政信类项目的资金规模，合计估算地方政府隐性债务规模在22.4 万亿。地 方政府隐性债务风险将如何防范和化解？猜想一：再次使用债务置换方式去进行存量债务清理的概率较低。考虑到再次债务置换具有极强的道德风险，也与近期政策表态“打消中央买单幻觉” 相违背。从现实约束来看，债务置换还意味着将隐性债务认定为地方政府债务，根据估算的隐性债务规模计算这将使得政府部门债务负债率（政府债务余额/GDP）超过欧盟 60%的警戒线。猜想二：“严控新增+化解存量”可能是本轮隐性债务风险化解的主线。根据刘昆部长在《求是》杂志的表态和近期河南省濮阳市的龙华区、范县等公布的化解隐性债务风险实施方案来看，严控新增从项目甄别和管控入手；化解存量主要手段包括“狠抓收入、严控支出、盘活存量、处置资产、融资平台市场化改革”。猜想三：在债务紧缩期，经济实力差、财政资金可得性差的地区要化解更高的债务风险，这种错配导致的负循环风险将进一步加剧区域分化。证 券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证 券分析师：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 执业编号：S0360518060002 联 系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联 系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意》 2018-08-09 《【华创宏观】跨境资本季度跟踪第 1 期：Q1境外对华投资大增 净流入创 7 年新高》 2018-08-12 《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》 2018-08-14 《华创宏观·思想汇·第一期——或许存在的六大预期差》 2018-08-15 《【华创宏观】汇率一本通·系列二——人民币汇率的近忧与远虑-20180819》 2018-08-19 相关研究报告 华创证券研究所 宏观专题 2018 年 8 月 21 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、地方政府隐性债务规模知多少？ .....................................................................................................................4 （一）资产端倒推：地方政府隐性债务规模约 26 万亿 ....................................................................................4 （二）资金来源端测算：地方政府隐性债务规模 22.4 万亿 ..............................................................................7 （三）谁更接近“真相”？ .............................................................................................................................. 10 二、防范化解地方政府债务风险三大猜想 ............................................................................................................ 12 猜想一：将隐性债务认定为地方政府债务并再次置换的可能性较低 ............................................................... 12 猜想二：防范化解地方政府隐性债务风险具体措施将以“严控新增+化解存量”为核心 ................................. 12 猜想三：区域分化在债务紧缩期进一步加剧 .................................................................................................. 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2013 年 6 月以前地方政府性债务投向及其占比 ........................................................................................4 图表 2 一般公共预算投入基建的支出及占比 .......................................................................................................5 图表 3 成本性支出占土地出让收入比重 ..............................................................................................................5 图表 4 土地出让金收入和净收入估算 ..................................................................................................................5 图表 5 国开行 2017 年贷款余额行业分布占比...............