云音乐(9899.HK)付费用户高速增长,版权环境改善带来更优边际
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 资讯科技业 付费用户高速增长,版权环境改善带来更优边际 核心观点 音乐软件年轻用户粘性持续增长,云音乐作为 90 后音乐社交园地,音频直播社交变现空间广阔;反垄断后版权定价趋向合理,行业进入规模经济时期,云音乐版权陆续回归,拉动新增下载量弹升,边际增长更优;公司长期以较低的付费墙换来远超行业的付费转化率,主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的PUGC 音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实,付费率及 ARPU有望同步中高速增长。 云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地,多元变现空间广阔。2022 年虽然整体数据触顶回落,年轻用户的音乐软件使用时长及频次仍显著增长,主要因音乐软件开设音乐直播、陌生人社交等娱乐功能,重塑年轻人的使用习惯。音乐 App 中,云音乐年轻化程度最高,公司长期打造年轻人的音频社交娱乐平台,形成独特的社区调性,在 UI 设计、互动功能、中长尾兴趣内容建设、个性化推荐等方面优势突出。公司已布局直播、陌生人社交等社交娱乐服务,健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径。 版权环境重塑,行业进入成本下降、规模经济新时期,版权回归有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理,平台内容成本下降,竞争焦点回归产品本身;2022 年 6 月时代峰峻版权回归、7 月 YG 回归、2023 年 1 月相信音乐回归期间,云音乐下载量明显拉升,目前版权回归季活动已进行至 15 期,华语头部艺人除周杰伦外基本回归,日韩版权仍有缺失,随着更多版权陆续回归,公司新用户流入水平将持续高于行业。 以较低的付费墙收获高于行业的转化能力,ARPU 提升空间较大。公司收入与付费率同步增长,2021H1-2022H1 在线音乐收入从 16亿增长至 18 亿元,同比增长 11%,而 TME 同比下降 4%至 55 亿元。2018-2022 云音乐订阅率从 4.0%增长至 20.2%,长期领先于TME,差距不断扩大。2020 年后云音乐加入 88VIP 权益,阿里系引流作用明显,ARPU 受到一定程度的稀释,而以 2019 年的ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后,2022H1 云音乐付费用户增速估算为 38%,对应付费率 14.4%,仍高于 TME。未来随着付费内容质量提升、用户消费习惯养成,付费行为更多由站内订阅驱动,ARPU有望逐步回升至常态水平。 盈利预测:预计 2023/2024 收入 106/123 亿(yoy+18%/16%),采用 SOTP 方法进行估值,分别给予在线音乐、娱乐服务业务 2023年 3.0x、1.9xPS,得出 2023 年目标价 135.56 港元,调升至“买入”评级。 调升 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 编号:S1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440521100004 刘京昭 liujingzhao@csc.com.cn SAC 编号:s1440522010001 发布日期: 2023 年 02 月 26 日 当前股价: 80.00 港元 目标价格 6 个月: 135.56 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 45.95/30.15 91.03/42.90 -15.37/-8.78 12 月最高/最低价(港元) 137.80/53.15 总股本(万股) 21,190.61 流通 H 股(万股) 21,190.61 总市值(亿港元) 234.58 流通市值(亿港元) 234.58 近 3 月日均成交量(万) 15.17 主要股东 NetEase, Inc. 61.35% 股价表现 相关研究报告 -53%-33%-13%7%27%2022/1/282022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31云音乐恒生指数云音乐(9899.HK) 仅供内部参考,请勿外传 港股公司深度报告 云音乐 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、用户年轻化、高粘性,多元变现空间广阔 ................................................................................................... 1 根植 PUGC 生态土壤,积极创新迭代 ................................................................................................... 2 二、行业趋势:非独占时代,版权定价趋向合理 ............................................................................................... 5 音乐软件从版权竞争回归产品本身 ....................................................................................................... 5 版权定价趋向合理 ................................................................................................................................... 6 云音乐:版权合作快步追上,回归季正当时........................................................................................ 7 三、订阅转化能力强,社交娱乐收入高速增长 ................................................................................................. 10 订阅服务:云音乐付费转化更胜一筹,ARPU 提升空间大 .............................................................. 10 音频直播差异化竞争 ..................................................................................................................
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