“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显 主要观点： [Table_Summary] ⚫ “专精特新”国产 EMS 龙头 公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS 产品、混动 EMS 产品、纯电汽车电控系统和摩托车 EMS 系统等，EMS 产品已实现国五向国六标准转型。EMS 产品主要应用于 N1 类商用车（占比约为 85%）和 M1 类交叉型乘用车（占比约为 15%）。 ⚫ 商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好 国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022 年市场销量已至过去十年最低销量 330.05 万辆，低于 2015 年市场低谷期的 345.13 万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计 2023 年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关 EMS产品销量将迎来快速上涨。 ⚫ 乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成 2022 年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23 年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022 年 H1，公司累计销售 VCU 共 19377套，相比上年同期 4261 台的销量上涨 454.75%，我们推测 2022 年全年 VCU 销量相比上年增长幅度达 4.5 倍，销量约为 7.34 万件。 ⚫ GDI 构建未来新增长空间 公司 EMS 产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI 更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在 M1 类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入 M1 类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款 GDI 方案的轿车、SUV、MPV 等车型量产。 ⚫ 投资建议 1）汽车 EMS 为公司主要收入利润贡献体，其中 20 年商/乘占比为 84：16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS 产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除 M1 交叉型乘用车外，GDI 方案的 EMS 产品研发见成效，M1 类轿车、SUV、MPV 等车型量产在即，并开始逐步进入 M2 类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU 产品快速放量，MCU 产品值得期待，公司可支持燃油车、混[Table_StockNameRptType] 菱电电控（688667） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-02-27 [Table_BaseData] 收盘价（元） 109.17 近 12 个月最高/最低（元） 196.99/83.01 总股本（百万股） 51.81 流通股本（百万股） 22.86 流通股比例（%） 44.13 总市值（亿元） 56.56 流通市值（亿元） 24.96 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 华安证券汽车行业专题：插混技术日趋成熟，带动上游增量部件2023-02-21 -40%-20%0%20%40%60%2/225/228/2211/222/23菱电电控沪深300[Table_CompanyRptType1] 菱电电控（688667） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。 我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司 2022~2024 年将实现营业收入 7.30/9.21/11.78 亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%；将 实 现 归 母 净 利 润0.50/1.18/1.97亿 元 ， 同 比 增 长-63.7%/136.8%/66.8%，对应2022/2023/2024年P/E 110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。 ⚫ 风险提示 商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 835 730 921 1178 收入同比（%） 9.5% -12.5% 26.2% 27.8% 归属母公司净利润 138 50 118 197 净利润同比（%） -12.3% -63.7% 136.8% 66.8% 毛利率（%） 31.0% 32.0% 31.7% 31.1% ROE（%） 9.8% 3.4% 7.5% 11.1% 每股收益（元） 2.84 0.96 2.28 3.81 P/E 60.62 110.93 46.85 28.08 P/B 6.32 3.80 3.52 3.13 EV/EBITDA 63.24 78.47 38.18 23.50 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 菱电电控（688667） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 “专精特新”国产 EMS 龙头................................................................................................................................................................ 5 1.1 国产 EMS 龙头，深耕行业多年 ............................................................................................................................................................... 5 1.2 产品矩