波司登(03998.HK)品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月23日买 入波司登（03998.HK）品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程核心观点公司研究·海外公司深度报告纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值5.40 - 5.90 港元收盘价4.50 港元总市值/流通市值49055/49055 百万港元52 周最高价/最低价5.13/2.98 港元近 3 个月日均成交额101.30 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《波司登（03998.HK）-春节旺季销售发力，ESG 评级上调凸显长期价值》 ——2023-01-31《波司登（03998.HK）-线下客流回暖加速，公司零售拐点显现》——2023-01-06《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长 15%，品牌升级成效显著》 ——2022-11-26《波司登（03998.HK）-全年业绩增长 21%，羽绒服龙头韧性凸显》——2022-06-25《波司登（03998.HK）-短期经营面临挑战，权威机构评级传递长期信心》 ——2022-04-23行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先。据中国服装行业协会统计，2021 年中国羽绒服零售额 1461 亿元，5 年复合增速 11%，其中单价复合增速为 8%。天猫和京东销售数据表明，羽绒服行业的中高档市场、专家型品牌两大细分领域增长明显更快，波司登定位景气赛道快速成长，市场份额 11%、绝对领先且持续提升。从行业趋势看，近年来中国消费者对羽绒服品牌实力、产品时尚度和功能性溢价的接受度明显提高，单价万元以上的国际大牌同时打开羽绒服定价天花板，未来羽绒服行业在产品升级和穿着普及率提高双轮驱动下将呈现量价齐升趋势。公司概况：龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑。1976 年创始人以代工起家，1990 年注册波司登品牌，2017 年至今从前期跑马圈地到高质量增长、从前期四季化发展到聚焦主业，品牌、商品、渠道全面升级带动公司势能向上，近 5 年收入/净利润复合增速 20%/40%，营运周转健康。目前公司核心业务为品牌羽绒服（81%）、贴牌加工（12%），女装和多元化仅占 7%。增长动力：品牌、商品、渠道全面升级，供应链赋能，店效优化。1）品牌成长：波司登凭借羽绒服专家的广泛认知及品牌升级效能释放，分别在羽绒服中高档市场和专家型品牌中形成悬殊的市场份额，同时在偏大众、偏高端行业均逐步形成市场地位，对应量、价成长空间均较大。2）产品升级：波司登羽绒服材料和工艺的领先度媲美国际大牌，品牌形象和时尚度持续升级；与竞品相比，品类矩阵丰富，户外、商务、时尚休闲、童装，将单一羽绒服品类延展出更多细分场景和消费群需求，打开成长天花板；同时强大的供应链赋能营运提效、库存优化。3）渠道成长：前期执行渠道升级战略，关闭低效门店、自营店效快速增长至高水平。目前看，一方面公司经销店效仍有较大提升空间，另一方面可开店空间较广阔，尤其在四川、湖北、河北等省份，同时轻薄和防晒系列将助力品牌提升华南区渗透率。风险提示：疫情反复、扩张不及预期、原材料涨价、商誉减值、系统性风险。投资建议：看好品牌升级与效率提升释放长期成长动能。功能性服饰赛道宽、成长快，公司作为行业领先龙头，凭借品牌、产品、渠道、供应链优势，展现优异的业绩成长性。随着品牌升级迈入新征程，品类矩阵扩张带动量价齐升，数字化赋能营运效率优化，我们看好公司未来在高质量发展中展现规模与 盈 利 双 升 。 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2022-2024 年 净 利 润 为22.9/28.1/33.3 亿元，增长 11%/23%/19%，维持目标价 5.4-5.9 港元，对应2022 年 22-24x PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,51716,21417,70120,58623,580(+/-%)10.9%20.0%9.2%16.3%14.5%净利润(百万元)17102062228928083327(+/-%)42.1%20.6%11.0%22.7%18.5%每股收益（元）0.160.190.210.260.31EBITMargin15.5%14.6%16.2%16.7%17.1%净资产收益率（ROE）15.4%16.9%17.9%20.9%23.3%市盈率（PE）24.220.118.114.812.5EV/EBITDA19.317.615.713.812.3市净率（PB）3.743.403.253.082.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先 ........................ 6行业概况：国内羽绒服千亿规模、双位数增长，单价是重要驱动力 ............................ 6竞争格局：中高档市场、专家型羽绒服品牌增速更快，波司登市占率领先且持续提升 ............ 7成长趋势：羽绒服时尚和功能性升级、普及率提升驱动量价齐升 ............................. 10公司概况：中国龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑 ............................. 13业务概览：聚焦羽绒服主航道 ...........................................................13历史复盘：四十余年经营历经起伏，从四季化到聚焦主业，品牌涅槃重生 ..................... 13股权与管理层：大股东持股 68%，核心管理层经验丰富 ..................................... 15财务表现：高质量成长，规模、盈利能力、周转持续提升 ...................................17业务分析：聚焦羽绒服成长与升级，收缩多元化业务 ............................... 18羽绒服业务：专注波司登品牌提升，供应链与渠道升级赋能 ................................. 18贴牌加工：第二大业务，竞争力较强，聚焦核心客户加速成长 ...............................21女装业务：并购多品牌，定位中高端，协同整合 ...........................................22多元化业务：大方向继续收缩，聚焦主业 ................................................. 23增长动力：品牌、商品、渠道全面