“央行笔记”系列（二）：货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 1 货币政策仍是 2023 年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。 美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？ 美联储 2 月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。 市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2 月例会后，市场维持年内再加息 25bp 的预期不变，OIS 隐含的利率曲线下移。但 1 月非农数据公布后，市场预期加息终点为 500-525bp，但降息时点仍存在分歧。 3 月例会或是一次证实或证伪市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏在 SEP 中，12 月SEP 给出四个门槛值分别为：实际 GDP 增速 0.5%、失业率 4.6%、整体 PCE 通胀 3.1%、核心 PCE 通胀率 3.5%。 FOMC 成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较乐观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊，离工资增速合宜的水平（约 3%）仍有一段距离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.准备金依然过剩，谈论结束缩表问题为时尚早。 欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高” 欧央行 2 月例会如期加息 50bp，决定从 3 月开始缩减 APP 再投资规模。在加息指引中，ECB 称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3 月例会再加息 50bp，5 月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。 与 12 月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12 月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2 月例会认为风险“更加平衡”。12 月例会认为通胀“存在上行风险”，2 月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体 HICP 通胀率快速下行和 GDP 增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的担忧边际上有所缓解。 不宜低估欧元区通胀的压力和 ECB 抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB 预计到 2025 年下半年通胀下降到 2%。 文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警 美国经济能否逃逸衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：1.美国核心 PCE 通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽。 2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储 2022 年下半年例会声明中的高频词汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC 成员沃勒认为，紧缩效应约在 9-12 个月达到最大值。据此推算，2023H1 才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低谷了紧缩效应的程度。 3.预测衰退有 3 类指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD 领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任意单一指标预测衰退都是不严谨的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在 2-4 个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； “” 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？ .............................4 （一）2 月例会：加息节奏放缓，但尚未终结，认可“滞胀”风险下行 ................................. 4 （二）市场解读：典型的“宽松交易”，OIS 隐含的利率曲线下移，风险偏好上行 ....................... 5 （三）FOMC 成员观点：对通胀谨慎乐观，软着陆预期强化，多数支持加息至 5%以上................... 7 二、欧央行：“鹰派”立场有所弱化，宁愿“更长”，而非“更高” ...................................13 （一）2 月例会：如期加息 50bp，“打算”再加 50bp，“滞胀”担忧有所缓解 ........................... 13 （三）市场解读：风险偏好回升，长债利率和欧元下行吗，利率曲线下移........................... 15 （三）道阻且长：不宜低估欧元区通胀压力和欧央行抗通胀的决心................................. 16 三、文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警 ............................19 （一）美国核心 PCE 通胀已经由需求侧主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长..................... 19 （二）货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分体现........................... 19 （三）经济衰退预测的比较：期限利差、信用利差、领先指标和经济状态变量....................... 20 风险提示 ............................................................................21 图表目录 图表 1： 美联储 2 月会议声明（Statement） ........................................................ 4 图表 2： 鲍威尔在新闻发布会中的发言 ............................................................. 5 图表 3： 联储发布声明后，市场下修 2023 年 FFR 路径 ................................................ 5 图表 4： 例会声明发布后，美元和 10 年美债利率下行 ................................................ 5 图表 5： 例会声明发布后，美股大幅上扬 ...........................