奈飞(NFLX.US)广告版重塑用户增长，运营杠杆细水长流

奈飞（NFLX） 更新报告 买入 2023 年 2 月 22 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（百万美元）29,69831,61634,52238,19342,868变动18.8%6.5%9.2%10.6%12.2%净利润 （百万美元）5,1164,4925,3996,5908,089每股盈利（美元）11.610.112.215.018.4变动84.5%-12.5%20.7%22.6%23.3%基于347.96美元的市盈率（估）30.134.428.523.318.9每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%050100150200250300350400450Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 347.96 美元 目标价 430.00 美元 （+23.6%） 股票代码 NFLX US 总股数 4.45 亿股 市值 1,616 亿美元 52 周高/低 412.98 美元/162.71 美元 每股账面值 29.06 美元 主要股东 Capital Group 9.62% Vanguard Group 7.89% BlackRock 6.23% 广告版重塑用户增长，运营杠杆细水长流  核心观点：我们认为 2023 年流媒体市场将更加有利于奈飞：1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；2）22 年全球经济疫后重开，由于 2021 年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。3）23 年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在 2022Q4 推出低价广告版订阅计划，并计划在 2023Q1 对约 1 亿共享账户进行收费。我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计 23-25 年经营利润 CAGR 为 21.9%，净利润为22.4%，快于收入端的 11.4%，同时 23 年自由现金流将同比增长 112% 至 34.30 亿美元。  财报摘要：2022Q4 流媒体付费用户 2.27 亿，季度付费用户增长 770万，好于公司预期的+450 万。收入 78.52 亿美元，同比增长 2%（剔除美元汇率影响则为 10%），高于公司预期的 77.80 亿美元。经营利润率7%，高于公司预期的 4.2%。摊薄后每股收益为 0.12 美元，低于公司预期的 0.36 美元。2022 年全年：收入同比增长 6.5%。经营利润率17.8%，21 年为 20.9%，主因汇兑影响以及 Q2 产生 1.5 亿美元的重组费用；假设按照 22 年初汇率并剔除一次性费用，则为 20%，符合公司指引的 19-20%。自由现金流为 16.18 亿美元，21 年为-1.59 亿美元。  公司指引：预计 Q1 收入同比增长 4%。预计付费用户数为适度净增（去年同期-20 万）。基于 22 年初汇率，公司上调 23 年经营利润率目标至21-22%（原为 19-20%）。基于 23 年 1 月汇率，即 18-20%。公司将长期保持收入双位数增长，提升经营利润率，自由现金流正增长（23 年不少于 30 亿美元）。此外，公司计划恢复股份回购计划。  目标价 430 美元，买入评级：考虑到汇兑影响、海外需求可能持续放缓 ， 下 调 23-25 年 收 入 至 345/382/429 亿 美 元 ， 同 比 增 长9%/11%/12%；上调经营利润率至 19%/21%/22%，净利率 16%/17%/19%。采用 DCF 法估值，求得目标价 430.00 美元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 35/29/23 倍，较当前股价有 23.6% 的上升空间，维持买入评级。  风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2023 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 领先优势明显，运营杠杆细水长流 Q4 用户净增 770 万， 收入 YoY+2% 预计 Q1 用户净增较缓和， 收入 YoY+4% 23 年经营利润率 18-20%， 中长期将保持收入双位数增长 我们认为 2023 年流媒体市场将更加有利于奈飞：1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；2）22年全球经济疫后重开，由于 2021 年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。3）23 年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在 2022Q4 推出低价广告版订阅计划，并计划在 2023Q1 对约 1 亿共享账户进行收费。我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计 23-25 年经营利润 CAGR 为 21.9%，净利润为 22.4%，快于收入端的 11.4%，同时 23 年自由现金流将同比增长 112% 至 34.30 亿美元。 2022Q4 用户净增（实际 770 万 vs 指引 450 万）超出市场预期。收入 78.52 亿美元，同比增长 2%（剔除美元汇率影响为 10%），高于公司预期的 77.80 亿美元，主因平均付费会员人数同比增长 4%。经营利润 5.50 亿美元；经营利润率 7%，同比下降 1 个百分点（跌幅由美元升值所致），高于公司预期的 4.2%。净利润 5.53 亿美元，同比下滑 91%；摊薄后每股收益为 0.12 美元，低于公司预期的 0.36 美元，主因产生了 4.62 亿美元的汇兑损失。自由现金流 3.32 亿美元，去年同期为-5.69 亿美元。 2022 年用户净增 231 万，流媒体付费用户达到 2.27 亿。收入 316.16 亿美元，同比增长 6.5%。经营利润 56.33 亿美元；经营利润率 17.8%，21 年为 20.9%，主因汇兑影响以及 Q2 产生 1.5 亿美元的重组费用。假设按照 22 年初汇率并剔除一次性费用为 20%，符合公司指引的 19-20%。净利润 44.92 亿美元，同比下降 12%。运营现金流为 20.26 亿美元，自由现金流为 16.18 亿美元，21 年为-1.59 亿美元。 2023Q1 指引：预计收入同比增长 4%（剔除美元汇率影响为 8%），主要受付费人数和 ARM 的推动。由于四季度会员强劲增长、一定的季节性因素以及公司计划于一季度末开始对共享账户额外收费，预计用户数为适度的付费净增（去年同期-20万）；与四季度相比，预计一