区块链行业：掘金黑暗森林，以太坊MEV的昨天、今天和明天

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 02 月 16 日 区块链 掘金黑暗森林：以太坊 MEV 的昨天、今天和明天 在以太坊系列报告中，我们陆续研究了以太坊新共识 POS、Layer2 生态、跨链等内容，本篇聚焦于以太坊生态中的“黑暗森林”——MEV（Maximal Extractable Value，最大可提取价值，POW 时代指 Miner Extractable Value），探讨它的商业模式、竞争格局和前景。 MEV 很重要。MEV，是指矿工/验证者通过在区块内插入、排除和对交易重新排序，能从区块生产中提取的价值。截至 2 月 5 日，已有 6.9 亿美元 MEV 被提取。如果将 MEV 总体视作一个项目，则其收入仅次于以太坊（89 亿美元）、Filecoin（16 亿美元）、Axie Infinity（13 亿美元）和Opensea（9 亿美元）。用消耗的 Gas 基本费衡量，则 MEV 是仅次于DeFi、NFT 和 L2 的第四大经济活动，占 2%。另外，MEV 是在质押收益和交易小费之外，以太坊验证者的第三大重要收入来源，占 10%+。 特定条件下，MEV 必然存在。我们认为，MEV 在区块链世界中存在的主要前提包括：1）内存池（Mempool）内交易公开可见，在以太坊这座黑暗森林中，暴露交易意图就会被“狙”；2）交易结果在一定概率上可以预测，例如大额买单会导致资产价格升高；3）交易上链规则清晰：Gas费高者得。基于这些前提，MEV 常见于套利场景。尽管它常被认为会推高用户交易成本，引发 Gas 竞价战，目前尚无有效的 MEV“狙击”方案。我们认为，与其考虑规避 MEV，不如去寻找其中蕴含的机会。 看待 MEV，绕不开 Flashbots 和 MEV-Boost。在以太坊的 POW 时代，Flashbots 推出的 MEV-geth 和 MEV-Relay，使 MEV 搜寻者（Searcher）可以在链下公开竞价，使 MEV 挖掘规则透明化、公开化，使其走出了矿工自行提取的“暗箱操作”阶段。而在以太坊合并、开启 POS 新纪元后，Flashbots 推出的 MEV-Boost 接口占据了以太坊 91%的区块时隙（Slot）。它能大幅提升以太坊验证者的收入。 MEV-Boost 统治下，参与以太坊验证服务性价比较高。研究 MEV-Boost模式下，可以发现，在各角色中，成为验证者（Validator）性价比较高：1）成为 MEV 搜寻者（Searcher）对普通用户而言的门槛较高；2）区块构 建者 （Builder） 中，前 三家占 64%， 较 为集中 ；3 ）中 继（Relay）中，Flashbots 独占半壁江山，且未商业化，竞争环境较为恶劣；4）验证者（Validator）竞争格局稳定，Lido第一，占 26%，且通过其成为以太坊验证者的门槛十分低，但年化收益率较高。 关于 MEV 的未来，主要应当看以太坊基金会路线图、Flashbots 及其挑战者的发展规划。首先，以太坊官方将 MEV-Boost 模式中的 PBS（Proposer/Builder Seperation）分离写入了发展路线图，如其完成，MEV 用户将不必再信任当前的大玩家 Flasbots，但其进度料将较为缓慢；其次，Flashbots 计划推出具有硬件级安全性的以太坊主网和二层网络（L2）共享的内存池和交易排序层 SAUVE；第三，Flashbots 的挑战者们可以倒逼 Flashbots 创新，其中，为中继（Relay）提供激励是可选方向。 投资建议：建议关注 Coinbase（COIN）：1）在以太坊验证者赛道，排名第二；2）以太坊生态的繁荣对其而言意义重大，以太坊交易收入是其重要收入来源。 风险提示：区块链技术发展不及预期，区块链监管趋严。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：AIGC 驱动数据价值重估》2023-02-12 2、《区块链：AIGC 与数据要素的思考》2023-02-12 3、《通信：CPO/硅光/薄膜铌酸锂，AIGC 背后高算力下的创新》2023-02-10 -32%-16%0%16%2022-022022-062022-102023-02通信沪深300 2023 年 02 月 16 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 MEV 很重要 ........................................................................................................................................................ 3 1.1 规模近 7 亿美元，仅次于 Opensea .............................................................................................................. 3 1.2 验证者（Validator）第三大收入来源，占 10%+ .......................................................................................... 4 1.3 以太坊第四大经济活动，占 2%，仅次于 DeFi、NFT、L2 ............................................................................. 4 2 特定条件下，MEV 必然存在 ................................................................................................................................. 5 2.1 MEV 在区块链世界存在的前提 .................................................................................................................... 5 2.1.1 前提一：内存池（Mempool）中交易公开可见 .................................................................................... 5 2.1.2 前提二：交易结果在一定概率上可以预测 ..............................................................................