新材料行业风电材料专题报告之二-海缆：受益深远海化的抗通缩稀缺赛道

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 海缆：受益深远海化的抗通缩稀缺赛道 新材料行业风电材料专题报告之二｜2023.2.21 中信证券研究部 核心观点 李超 新材料行业首席 分析师 S1010520010001 张柯 新材料分析师 S1010521100003 在深远海化趋势下，海缆是稀缺的具备单位价值量提升属性的抗通缩赛道。受益今年海风装机高增速推动，海缆供需结构有望迎来明显改善。我们判断一线企业将凭借深厚优势充分受益行业量增，而二线企业则有望中标外溢项目获得高业绩弹性，同时高压用线缆材料也有望迎来国产替代加速进程。推荐东方电缆、中天科技，建议关注宝胜股份、起帆电缆、万马股份。 ▍海风装机节奏加速，海缆行业景气度可期。2022 年受风电行业整体影响，海风装机不及预期但全年招标高达 15.9GW，同比增长 469%。考虑从招标到装机的时间差以及 2022 年项目后移，我们预计 2023 年我国海风装机有望大幅上升至 10GW，同比增长 144%。根据十四五总体海风规划推算，我们预计2024-2025 年海风装机分别为 15/20GW，对应 2022-2025 年 CAGR 为 70%，在海风项目高景气的拉动下，海缆项目的招标及交付也均有望保持高增长。 ▍海缆行业抗通缩属性突出，预计 2025 年行业空间有望达到 460 亿。深远海化是海风发展长期趋势，带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升。海缆行业抗通缩属性突出，我们测算海缆单 GW 价值量有望保持增长趋势，2022-2025 年分别为 20/22/22/23 亿元。综合考虑高价值量产品的比例提升以及同级别产品单价略降的行业趋势，我们测算 2022-2025 年我国海缆行业市场空间（含敷设）有望分别达到 83/218/323/460 亿元，对应 CAGR 为 77.26%。 ▍一线企业竞争优势深厚，前期扩产项目预计在今年集中落地。一线海缆企业在属地资源、技术应用以及历史业绩上的优势深厚，也造就了行业的高集中度，我们测算 2022 年 CR3 约为 80%。根据各公司规划，一线企业 2023 年总产能为 220 亿元，前期布局的扩产项目将在 2023 年集中投产，与海缆行业需求基本匹配，或将使得行业供需格局与低交付的 2022 年相比明显好转。随着行业在二季度进入集中交付期，一线企业订单和产能饱满情况有望再次体现。 ▍二线企业产能相对充裕，看好订单外溢带来的业绩弹性。根据各公司公告，我们测算以宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆为代表的二线企业 2023 年总产能为64 亿元，同比增长 39%，与在手订单相比产能较为充裕。从年度维度看，订单向二线企业外溢的逻辑依然明确，但项目和业绩的兑现节奏相较于一线企业可能偏慢。考虑到海缆相较陆缆更强的盈利能力，以及当前二线企业海缆业务占比普遍较低，我们认为海缆项目有望在今年为二线企业带来明显业绩弹性。 ▍高压用线缆高分子材料被海外垄断，技术领先的龙头公司有望加速国产化。国内高压用电缆高分子材料市场被北欧化工、陶氏化学所垄断，国产高压电缆绝缘材料占比仅 15%左右。我们预计 2025 年高压绝缘材料行业空间为 54 亿，对应 2021-2025 年 CAGR 为 18.36%。在需求旺盛以及保障产业安全的背景下，电缆材料国产化已成为产业趋势。技术领先且具备产能优势的高分子材料公司将有望成为国产替代引领者，盈利空间及能力的提升值得期待。 ▍风险因素：海上风电新增装机不及预期；深远海化进度不及预期；高附加值产品渗透率不及预期；行业竞争加剧；线缆材料国产化进展不及预期。 ▍投资策略：海风装机加速推动海缆行业高景气，我们围绕三条主线进行推荐：1）受益行业整体供需格局明显好转，在属地、产品、业绩等方面具备深厚优势，并且在今年有新增产能落地的一线企业，推荐东方电缆、中天科技；2）在手订单交付确定性高，同时具备完善的技术储备及较好的历史业绩，有望受益一线企业订单外溢而带来较高业绩弹性的二线企业，建议关注宝胜股份、起帆电缆；3）在高压用线缆高分子材料领域技术及市占率领先，受益于国产化替代加速的企业，建议关注万马股份。 仅供内部参考，请勿外传 新材料行业风电材料专题之二——海缆｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 （元） EPS（元） PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 东方电缆 603606.SH 54.78 1.73 1.62 2.67 3.72 32 34 21 15 买入 中天科技 600522.SH 15.16 0.05 1.14 1.39 1.62 303 13 11 9 买入 宝胜股份 600973.SH 5.16 -0.56 0.09 0.32 0.46 -11 59 16 11 - 起帆电缆 605222.SH 28.88 1.64 1.20 2.05 2.68 16 24 14 11 - 万马股份 002276.SZ 10.38 0.26 0.43 0.60 0.82 34 24 17 13 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价，宝胜股份、起帆电缆、万马股份数据为 Wind 一致预期 仅供内部参考，请勿外传 新材料行业风电材料专题之二——海缆｜2023.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 6 投资逻辑............................................................................................................................ 6 风险因素............................................................................................................................ 6 海风装机节奏加速，海缆行业有望迎来大年 ..................................................................... 7 预计 2023 年将成为风电装机大年，海风成长性尤为突出 ................................................ 7 2022 年海缆招标规模回暖，预计 2023 年 Q2 开启集中交付 .......................................... 10 抗通缩属性突出，预计海缆行业 2025 年空间 460 亿 ...