腾讯控股(00700.HK)《DNF》国服表现优异，料今年腾讯游戏收入复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月16日买 入1腾讯控股（00700.HK）《DNF》国服表现优异，料今年腾讯游戏收入复苏 公司研究·海外公司快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn事项：2023 年 2 月 9 日，韩国游戏公司 Nexon 发布 2022 年四季度及全年业绩公告。财报显示，2022Q4，来自中国客户的收入同比增长 55%，剔除汇率变动影响后同比增长 37%；预计 2023Q1 来自中国客户的收入会同比增长 32%-43%，剔除汇率影响后同比增长 25%-35%。国信互联网观点：1）从 Nexon 财报推断，《DNF》国服呈现良好的复苏趋势，为腾讯 PC 端游贡献收入增量：作为《DNF》研发商，Nexon 来自中国客户的收入绝大部分来自国服分成，可以反映《DNF》国服的收入变动情况。《DNF》国服在 2022Q4 收入增长，以及 2023Q1 预计延续复苏，预计会为腾讯 PC 端游带来较高的收入增量。2）《DNF》国服新春表现印证需求端复苏：受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹，包括《DNF》国服在内的几款长线游戏在春节期间的良好表现印证需求端复苏。3）长线产品流水复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望回归健康增长：随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现，同时多款重点储备产品获得版号，上线之际将为腾讯游戏贡献可观增量。三大主业复苏叠加降本增效，预计腾讯今年利润侧会有明显复苏。考虑到游戏业务收入复苏良好，我们小幅上调 2023-2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年调整后归母净利润为 1171/1540/1799 亿元，上调幅度为 0%/1%/1%。维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。评论： 《DNF》国服收入复苏，2023 年有望维持良好趋势《DNF》国服是腾讯 PC 端游的支柱型产品之一。《地下城与勇士》（英文名 Dungeon&Fighter，简称 DNF）是由 Nexon 子公司 Neople 研发的一款 2D 横版动作网游（MMOACT），国服由腾讯代理发行，于 2008 年开启公测。2016 年 8 月，腾讯游戏宣布《DNF》国服最高同时在线帐户数（PCU）突破 500 万。Nexon 财报中披露了来自中国客户的收入，我们判断其中 PC 网游的收入绝大部分来自《DNF》国服的分成。根据 Nexon 财报，2022 年，来自中国客户的 PC 网游收入达 858 亿日元，按年平均汇率折算约 44 亿元人民币。考虑到 Nexon 作为研发方采用净额法确认收入，腾讯游戏作为发行方采用总额法确认收入，《DNF》国服的实际收入要大幅高于这一数字，在腾讯 PC 端游中具有举足轻重的地位。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：《DNF》国服的 PCU 里程碑图2：2013-2020 年 DNF 全球总收入估算（亿美元、%）资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Superdata，国信证券经济研究所整理根据 Nexon 财报，《DNF》国服在 2022 年呈现良好的复苏趋势。从 Nexon 财报可知，在 2019-2021 年，《DNF》国服经历了收入的下滑。但在 2022 年，受益于游戏内容向更用户友好的方向调整，以及加强玩家沟通，《DNF》国服出现收入回升，除 2022Q3 因上一年同期的强劲表现而呈下滑外，其他三个季度都有明显的反弹。特别是在 2022 年国庆节前夕更新“0922 金秋版本”后，国服的月活跃玩家数、付费玩家数、ARPPU于 2022Q4 均迎来同比增长。根据 Nexon 财报，来自中国客户的收入于 2022Q4 同比增长 55%，剔除汇率变动影响后同比增长 37%。图3：Nexon 中国客户的 PC 网游收入（百万日元、%）图4：Nexon 来自中国客户的收入及增速（百万日元、%）资料来源：Nexon 财报，国信证券经济研究所整理资料来源：Nexon 业绩会议，国信证券经济研究所整理Nexon 对《DNF》国服在 2023Q1 的市场表现展望乐观。回顾《DNF》历史，每年的新春版本是重要的运营节点。继去年金秋版本取得的优异成绩后，《DNF》于 2023 年春节前夕更新了“0112 新春版本”，腾讯配合进行了大量宣发。根据 Nexon 业绩会议，考虑到春节的良好更新和强劲的时装销售，预计 2023Q1 来自中国客户的收入会同比增长 32%-43%，剔除汇率影响后同比增长 25%-35%。我们预计，《DNF》国服会在 2023Q1为腾讯 PC 端游收入贡献较大增量。表1：Nexon 对 2023Q1 中国客户收入的展望（百万日元）2022Q12023Q1 Outlook同比变动（财报口径）同比变动（固定汇率）实际Low-endHigh-endLow-endHigh-endLow-endHigh-end中国客户收入29,76139,28242,41532%43%25%35%资料来源：Nexon 业绩会议，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 需求端与供给端共振，腾讯游戏有望在今年回归健康增长《DNF》国服在春节期间的出色表现，印证了我们此前对国内市场需求端有望复苏的判断。我们在之前发布的专题报告中指出，受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹。进一步地，从几款头部长线产品的畅销榜排名回升、不依赖 IP 加持的新游戏表现优异、春节档电影票房同比增长等来看，今年春节大概率已经迎来需求端的复苏。图5：几款头部长线游戏的 iOS 畅销榜排名图6：2018-2023 年春节档票房（除夕至初六，亿元）资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理资料来源：国家电影局，国信证券经济研究所整理新产品储备丰富，预计 2023 年为腾讯的产品大周期。2022 年腾讯在国内上线新产品较少，仅《暗区突围》等 3 个中腰部产品。目前，腾讯已有至少 8 款已经获得版号、今年有望上线的产品，推荐重点关注端游《无畏契约》《命运方舟》、手游《黎明觉醒：生机》《王者万象棋》《合金弹头：觉醒》，其余待获版号产品有《王者荣耀：星之破晓》等。今年腾讯的供给侧显著优于去年。表2：腾讯今年有望在本土市场上线的储备产品及版号情况公司游戏名称（代号）品类平台研发商版号情况腾讯无畏契约射击PC 端游自研（Riot Games）12 月获批腾讯命运方舟MMORPGPC 端游代理（Smile Gate）12 月获批腾讯黎明觉醒：生机MMO+射击手游自研1 月获批腾讯重生边缘射击PC 端游自研12 月获批腾讯合金弹头：觉醒横版射击手游自研11 月获批腾讯宝可梦大集结MOBA手游、游戏机自研