赛特新材(688398)深度报告：真空绝热产业领军者，以VIP为基拓多元成长极

证券研究报告 | 公司深度 | 化学制品 http://www.stocke.com.cn 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赛特新材(688398) 报告日期：2023 年 02 月 14 日 真空绝热产业领军者， 以 VIP 为基拓多元成长极 ——赛特新材深度报告 报告导读 赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出、客户资源深厚、规模化优势明显。全球新一轮冰箱能效升级催化主业订单量回升+真空玻璃新业务促营收盈利双增，有望驱动公司业绩超预期。 投资要点  公司是国内真空绝热产业领军者，持续拓产能助力强者恒强 公司是多家全球冰箱龙头的真空绝热板供应商，在我国冷链领域真空绝热板市占率超 30%。2021 年真空绝热板营收 6.8 亿元，2016-2021CAGR+44.2%。公司自上市以来积极扩建产能，2021 年产能 737 万平方米，2016-2021CAGR+37.3%，但产销率仍高于 95%。公司近期计划发行可转债在安徽投建 500 万平方米产能的真空产业制造基地，有望缓解产能瓶颈，强者恒强。  真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透率快速提升 真空绝热板环保节能、节省空间，此前由于价格高、能效标准不严，导致渗透率低，据公司 2020 年招股说明书披露，全球平均渗透率仅 10%左右。当前，全球正在进入新一轮能效升级周期，或将驱动 2023-2025 年真空绝热板渗透率快速提升。1）我国：全球最大冰箱生产基地+稳定内销市场提供广阔空间，冰箱高端化趋势+能效国标可能于近年修订，有望为真空绝热板渗透率提升创造新的契机；2）欧洲 2023-2024 年能效政策持续升级，驱动低能耗冰箱冷柜产品占比进一步提升。此外，真空绝热产品在医疗和食品生鲜冷链的拓展，也将创造新的机遇。  真空玻璃新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼 真空玻璃市场有望受益于建筑节能标准升级以及冰箱冷柜领域应用拓展，发展加速。公司真空玻璃产品在外观和性能上均较同业竞品有突出优势，当前已经进入中试阶段，有望于 2023 年正式量产。公司投资 8.5 亿元建设 200 万产能基地，并持续注资真空玻璃子公司彰显对新业务信心。  盈利预测与估值 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41 /9.02/12.35 亿元，对应增速分别为 -9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.07 亿元，对应增速分别为 -45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。  风险提示 下游需求不及预期；产能建设不及预期；原材料及能源价格高涨 投资评级: 增持(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 研究助理：黄宇宸 huangyuchen01@stocke.com.cn 研究助理：黄海童 huanghaitong@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥44.40 总市值(百万元) 3,552.00 总股本(百万股) 80.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 711.29 641.02 901.70 1235.47 (+/-) (%) 37.79% -9.88% 40.67% 37.02% 归母净利润 113.57 61.67 116.12 207.06 (+/-) (%) 21.66% -45.70% 88.30% 78.32% 每股收益(元) 1.42 0.77 1.45 2.59 P/E 31.28 57.60 30.59 17.15 资料来源：浙商证券研究所 -40%-30%-20%-11%-1%8%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/02赛特新材上证指数仅供内部参考，请勿外传赛特新材(688398)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41 /9.02/12.35 亿元，对应增速分别为 -9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.07 亿元，对应增速分别为 -45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。首次覆盖，给予“增持”评级。  关键假设 1)公司 2021 年产能已经达到 737 万平方米，叠加 2023 年发行可转债（2022.11 通过证监会审批，待发行）募投 500 万平米年产能，项目建设期 27 个月，且当前已经完成拿地流程，建设进度较快，因此假设公司真空绝热板产能持续提升，2023-2024 年产能分别为 900 万平方米/1100 万平方米。公司 2018-2021 年间产能利用率均超过 95%，产销率接近甚至超过 100%，因此假设2023-2024年产能利用率 95%，产销率 100%。 2)虽然真空绝热板中的成熟产品的单价会随着规模效应的强化以及下游压价而有所下行，但公司持续研发极低导热系数的真空绝热板新品，提高产品议价能力；同时全球能效标准进一步升级，将快速提升市场对于极低导热系数产品的需求。假设公司 2023 年-2024 年真空绝热板业务随着极低导热系数产品占比提升，均价分别同比上升 2%/2%，且毛利率逐渐优化回升。 3)根据我们的测算，国内真空玻璃价格约为 700-800 元每平方米，考虑公司技术降本优势明显，真空玻璃亦具备从设备到产品的全链制造能力，在实现高毛利率的同时具备一定价格优势，假设公司真空玻璃均价 700 元每平方米，2022/2023/2024 产能分别为 0/20/40 万平方米。  我们与市场的观点的差异 市场认为： 1） 下游冰箱冷柜市场为存量市场，且真空绝热板单价高，渗透率提升空间有限，行业发展多年但市场规模仍然有限，未来增速不足。 2）市场认为真空玻璃应用场景有限，公司真空玻璃业务未来可能表现平庸。 我们认为： 1） 全球能效政策正进入新一轮升级期，有望驱动真空绝热板需求在 2023-2025 年持续回升。长期来看，能效政策优化是持续性行为，支撑真空绝热板渗透率长期提升。且伴随规模效应强化，真空绝热板中的成熟产品单价会持续下行，使其更具性价比。行业已经进入关键机遇期，未来反弹与成长可期。 2） 真空玻璃此前受制于技术不成熟，成本较高等原因而未能迅速普及，但随着节能建筑标准升级趋势，其应用领域的成长性逐渐显现。公司真空玻璃产品在外观和性能上均优于同业竞品，有望复刻真空绝热板发展路径，推进真空玻璃产业规模化降本和普及。  股价上涨的催化因素 真空绝热板订单增长；产能建设进度加快；真空玻璃订单落