老白干酒(600559)改革见效，拐点加速

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 白酒Ⅱ 改革见效，拐点加速 核心观点 2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，十八酒坊次高端产品占比迅速提高，石家庄、衡水等重点市场企稳回升，秦皇岛、邯郸等市场表现优异；同时赋能并购子公司先进管理经验，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。2022 年管理层调整后，新一轮股权激励落地提升内部动能。公司在系统改革后已经呈现明显的经营质量拐点，业绩进入一轮加速增长期。 投资要点 2018 年以前低价格带竞争及多业务经营影响盈利能力。老白干酒系河北省白酒龙头及老白干香型鼻祖，2002-2021 年公司营收复合增速达到 15.44%。公司白酒业务仅在 2003 年非典疫情和2020 年新冠疫情期间有所下滑，表现出较强成长韧性，但受非酒业务影响，2014 年之前利润增速和净利率水平波动较大。在本轮系统改革之前，公司百元以下中低档白酒营收占比高达65%，毛利率水平亦较低。由于河北省酒在中低端价格带市场竞争激烈，加之公司在升级品牌的支出，销售费用率长期处于30%左右行业较高水平，进一步抑制公司的盈利能力。 聚焦白酒主业并推进品牌升级，系统化改革提升经营质量。截止 2018 年公司完成非酒业务剥离，并通过内生外延推进白酒业务做大做强。一方面在河北本部不断推进产品升级，主推高价位产品，提升盈利能力；另一方面，通过并购丰联酒业，不仅巩固了冀北基地市场优势，同时将武陵、孔府家、文王贡等知名品牌收入麾下谋求外延式增长。经过 4 年系统化调整，我们认为当前公司在产品结构升级、渠道模式运营已经迎来量变向质变的转化，另外公司于 2022 年 4 月推出新一轮股权激励激发内部动能，提出未来 3 年净利润复合增速 15%以上的积极目标，公司经营潜力进一步释放之下，业绩加速增长可期。 本部来看：高档酒销售突破，有望开启“量价齐升”加速增长新阶段。2014 年开始公司将种猪、饲料相关业务陆续剥离，公司经营波动性显著降低。2016 年开始，公司明确聚焦战略，白酒业务聚焦老白干中高端+十八酒坊，盈利水平进入上升通道。2018 年公司制定“三年规划”，壮士断腕开启一轮全面深度转型之路，产品上加快低档酒 SKU 缩减节奏，加速向中高档产品聚焦，打造十八酒坊甲等 15 年、甲等 20 年和老白干 1915 等核心单品；渠道上适应产品结构升级转变营销模式，构建“品牌+渠道”双轮驱动模式，建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”一体化关系，以新渠道模式助力高价产品推广。经过一轮深度全面调整，当前公司低档酒 维持 买入 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 18600232070 SAC 执证编号：s1440518060003 SFC 中央编号：BOT242 张立 zhanglidcq@csc.com.cn 18217620123 SAC 执证编号：s1440521100002 发布日期： 2023 年 02 月 12 日 当前股价： 31.97 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 10.66/7.78 37.62/30.23 34.58/41.04 12 月最高/最低价（元） 32.68/18.51 总股本（万股） 91,474.74 流通 A 股（万股） 89,728.74 总市值（亿元） 292.44 流通市值（亿元） 286.86 近 3 月日均成交量（万股） 2,344.19 主要股东 河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司 25.13% 股价表现 相关研究报告 -21%-1%19%39%59%2022/2/112022/3/112022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/11老白干酒上证指数老白干酒(600559) 仅供内部参考，请勿外传 A 股公司深度报告 老白干酒 请参阅最后一页的重要声明 优化已较为充分，高档酒营收占比由 35.94%持续提升至 2021 年的 50.02%，带动公司毛利率由 61.15%提升至 67.32%。本部产品结构和渠道模式已经出现实现质变， 随着甲等 15 年、甲等 20 年和老白干 1915等高价核心单品持续放量，本部将由“量减价增”调整阶段进入“量价齐升”加速增长阶段。 外延增长：武陵酒乘势扩张有望贡献利润弹性，板城烧锅合力巩固冀酒龙一地位。公司 2018 年成功并购丰联酒业，形成“三香五品”布局。其中，1）武陵酒系酱香高端老名酒，产品以高端、次高端价位带为主，2021年毛利率水平高达 80.20%，盈利能力突出。近年来在老白干管理赋能之下武陵酒乘酱酒扩容东风持续量价齐升，2020 年以来公司顺势扩产布局长线发展。未来武陵酒有望凭借短链营销渠道运作优势不断扩大省内根基，并逐步全国化，贡献公司利润增长弹性。2）板城烧锅系河北省内一梯队品牌，在冀北强势区域上与老白干形成南北互补，有利于巩固公司省内龙一酒企地位，同时优化省内市场竞争格局。3）文王贡和孔府家系地方优质小酒，在当地具有较强的消费者基础和品牌认知，公司加大管理赋能力度，并进行品牌升级及结构优化，有望进一步提升区域市场市占率。 盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司实现收入 46.50、55.86、67.34 亿元，同比增长 15.5%、20.1%、20.5%；实现归母净利润 6.93、7.11、9.47 亿元，同比增长 78.0%、2.7%、33.1%；对应 EPS 为 0.77、0.79、1.06元/股，2023 年 2 月 10 日股价 31.97 元/股，对应 2022-2024 年动态 PE 为 41.4X、40.3X、30.3X，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。 近年来公司持续推进产品结构升级，但是过去几年的疫情对居民消费升级节奏产生一定影响，居民消费升级节奏若放缓或者暂时停滞或为公司产品结构升级带来一定需求端压力。 武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但 22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024