阿里巴巴SW(09988.HK)FY3Q23前瞻：料收入端继续承压，等待国内电商业务回暖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月12日增 持1阿里巴巴-SW（09988.HK）FY3Q23 前瞻：料收入端继续承压，等待国内电商业务回暖 公司研究·海外公司快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：增持（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008事项：阿里巴巴（9988.HK）即将发布 2023 财年三季度财报。国信互联网观点：1）需求端承压，料 3QFY23 收入同比+0.1%，Non-GAAP 归母净利润同比+2.3%：受宏观经济下行压力和物流履约不通畅影响，本季度公司核心电商和云业务的面临收入增长压力；费用端料公司降本增效成效明显，料销售费率从 3QFY22 的 15.1%降至本季度的 12.4%，管理费率与研发费率基本不变，预计本季度经调整 EBITA 利润率同比提升 0.1pct，Non-GAAP 归母净利率同比提升 0.4pct。2）国内消费复苏，公司外部经营环境有所改善：国内防控政策优化、疫情趋于平稳后，预计消费将逐渐复苏，我们上调公司未来 3 年收入预测至 8652/9799/11297 亿元，调整幅度为+0.5%/+0.4%/+1.0%；我们认为经济复苏背景下公司将扩大投入以寻找新的增长点，预计 FY2023-FY2025 调整后净利润分别为 1377/1604/1882 亿元人民币，调整幅度为-0.8%/-2.3%/-1.3%；我们采用 SOTP 方法为公司重新估值：2023 年消费复苏势头明显，给予中国商业业务 12X-13X PE，云业务 3X PS，此外 2023 年 1 月蚂蚁集团股权结构调整，按 30%折价率给蚂蚁金融业务一定估值，上调公司目标价至 126-133 港币，上调幅度均为 2%，距当前上涨空间为 17%-24%，继续维持“增持”评级。评论： 整体：需求端承压，料 3QFY23 收入同比+0.1%，Non-GAAP 归母净利润同比+2.3%3QFY23，我们预计阿里巴巴实现营收 2,429 亿元，同比+0.1%，环比+17%。本季度收入压力来源于：1）疫情反复导致核心电商业务 GMV 增速平淡，外部竞争加剧影响电商平台收费能力；2）受国内 B 端客户降本影响，预计云业务本季度增长疲软。此外，我们预计居民对履约的时效性和确定性要求提升，预计本地生活和菜鸟等业务本季度将保持高增速。料 3QFY23 经调整 EBITA 同比+0.7%， Non-GAAP 归母净利润同比+2.3%，降本增效成果明显。预计本季度淘特、淘菜菜等新业务减亏效果显著，其他成熟业务对费用开支等管理更加严格，料销售费率从 3QFY22的 15.1%降至本季度的 12.4%，管理费率与研发费率基本不变，我们预计公司本季度经调整 EBITA 利润率同比提升 0.1pct，Non-GAAP 归母净利率同比提升 0.4pct。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：阿里巴巴 FY3Q23 季度业绩预测（百万元）国信预测3QFY222QFY23FY3Q23EYoYQoQ中国商业172,226135,431165,690-3.8%22%国际商业16,44915,74717,5816.9%12%本地生活服务12,14113,07314,56920.0%11%菜鸟13,07813,36715,69420.0%17%云业务19,53920,75720,5165.0%-1%数字媒体及娱乐8,1138,3928,2752.0%-1%创新业务及其他1,034409579-44.0%42%总收入242,580207,176242,9040.1%17%毛利95,92275,96694,780-1.2%25%经调整 EBITA44,82236,16445,1330.7%25%Non-GAAP 归母净利润44,62433,82045,6642.3%35%毛利率39.5%36.7%39.0%-0.5%2.4%经调整 EBITA 率18.5%17.5%18.6%0.1%1.1%Non-GAAP 归母净利率18.4%16.3%18.8%0.4%2.5%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图1：阿里巴巴营业收入及增速图2：图3：阿里巴巴 Non-GAAP 归母净利润及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 核心电商：料 3QFY23 GMV 同比-5%，CMR 收入同比-12%，受退货率影响 GMV 与 CMR 增速差距有所扩大预计 3QFY23 国内电商 GMV 为 24,140 亿元，同比-5%，CMR 收入 881 亿元，同比-12%。从大盘看，2022 年10-12 月网上零售额同比+4%，受疫情反复影响，部分线下消费转变为线上非接触式消费；从竞争看，直播电商的增长导致阿里国内电商份额受到冲击，我们预计 3QFY23 国内电商 GMV 同比-5%，本季度受物流影响，退货率有所提升，预计 GMV 与 CMR 增速差距将有所扩大。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：阿里巴巴国内电商 GMV 及增速图5：阿里巴巴国内客户管理收入及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 云计算：云业务组织架构变动，料收入同比+5%，经调整 EBITA 率环比基本持平料 3QFY23 阿里云业务收入 205 亿，同比+5%，经调整 EBITA 率 2%，与上季度基本持平。2022 年 12 月 29 日，阿里 CEO 张勇宣布阿里云组织架构调整，张建锋不再担任阿里云智能总裁，由张勇兼任。我们认为短期云业务受宏观经济下行压力，B 端客户开支缩减影响，增速平淡；新一轮的组织调整长期有助于云业务更好保障服务的稳定和安全，建立客户信任，长期看好云业务发展。图6：阿里巴巴云业务收入及增速图7：阿里巴巴云计算经调整 EBITA 及利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 投资建议：基本面趋势向好，维持“增持”评级。国内疫情防控政策优化，预计国内未来消费潜力将不断释放，利好阿里巴巴核心电商平台业务，我们上调公司未来 3 年收入预测至 8652/9799/11297 亿元，调整幅度为+0.5%/+0.4%/+1.0%；我们认为经济复苏背景下公司将扩大投入以寻找新的增长点，预计 FY2023-FY2025 调整后净利润分别为 1377/1604/1882 亿元人民币，调整幅度为-0.8%/-2.3%/-1.3%。我们采用 SOTP 方法为公司重新估值：2023 年消费复苏势头明显，给予中国商业业务 12X-13X PE，云业务 3X PS，此外 2023 年 1 月蚂蚁集团股权结构调整，按 30%折价率给蚂蚁金融业务一定估值，上调公司目标价至 126-133 港币，上调幅度均为 2%，距当前上涨空间为 17%-24%，继续维持“增