【虚实之间】系列之七：金融周期约束下的基建扩张，逆水行舟

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·宏观深度：【虚实之间】系列之七： 逆水行舟 ——金融周期约束下的基建扩张 在经济下行阶段，基础设施投资由于政府直接可控、政策传导畅通、短期直接提升经济指标等优点而成为政策部门稳增长的主要着力点。在需求端消费、地产投资、出口动能同时有回落压力的情况下，政策适度发力促使基建投资边际扩张，有利于经济运行的总量平稳。 考虑到投资的融资约束，2018 下半年基建投资的边际扩张受到金融周期回落的约束。金融周期回落对基建投资扩张的约束在于，依靠货币与信用扩张支持大投资大建设的传统模式难以复制，货币与信用相比于历史水平的低速增长意味着在增量有限的情况下，盘活存量金融资源、提高货币与信用投放效率的重要性上升。在金融周期的约束下，基建投资的边际扩张需要区别于“大水漫灌”式强刺激，合理搭配资金来源及规模，促使基建投资增速稳健修复，而不能超越财力水平盲目加杠杆、铺摊子。 根据我们相对保守的测算，在金融周期的约束下，2018 年下半年各资金来源有望支持基建投资边际扩张，使全年基建投资增速修复至 8%左右。我们测算基建投资扩张的资金来源组合，包括预算内资金、国内贷款、地方专项债、地方政府基金收入、PPP项目以及城投债等债项融资。影响下半年基建资金来源的主要因素包括积极的财政政策，信贷发力，专项债增长空间，土地收入，城投融资环境改善，PPP 落地，非标收缩压力减弱等。 基建投资对经济增长的更重要的影响方面在于它能够在长期中间接提升经济效率，从而能更好促进我国经济结构转型升级。部分在建基建项目有望延续，相关项目储备也有能力支持基建边际扩张。关于基建扩张的可能投向，传统的铁路、电力基建还有结构性发力空间，雄安、粤港澳湾区等区域经济发展战略有望带动区域内相关基建发展与完善，乡村振兴战略有望促进农村基础设施建设，环保领域基建或有较大扩张空间。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期： 2018 年 8 月 3 日 相关研究报告 [table_report] 18.08.02 宏观深度：美国出口管制趋严对我国影响有多大？——【拨开迷雾话外需】系列研究之四 18.08.02 宏观动态：经济接近周期峰值 渐进加息路径将坚持——FOMC7 月会议点评 18.08.01 宏观经济：稳增长诉求提升，结构性政策发力是重点 ——7 月政治局会议点评 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、基建边际扩张的金融周期约束 ....................................................................................................................... 1 二、基建投资扩张的资金来源组合 ....................................................................................................................... 4 三、基建扩张的可能投向 ..................................................................................................................................... 10 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：居民人均可支配收入增速（%） ......................................................................................................... 1 图 2：居民部门杠杆率变动与房贷比例 ........................................................................................................ 1 图 3：各分项对房地产投资的拉动（%） ..................................................................................................... 1 图 4：土地购置与地产投资增速（%） ......................................................................................................... 1 图 5：基建投资及分项增速（%） ................................................................................................................. 2 图 6：全口径基建投资增速测算（%） ......................................................................................................... 2 图 7：中国金融周期的波动 ............................................................................................................................ 3 图 8：金融长周期过顶与短周期回落 ............................................................................................................ 3 图 9：国民储蓄率与杠杆率（%） ................................................................................................................. 4 图 10：社融与经济增长（%） ....................................................................................................................... 4 图 11：全口径的基建资金来源分布 ..........................