招商轮船(601872)投资价值分析报告：奋楫扬帆，右侧争先

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 奋楫扬帆，右侧争先 招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告｜2023.2.2 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 招商轮船已打造成以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化布局形成有机补充的弱周期成长性综合航运平台。2023 年公司油运和滚装船业务或迎周期弹性释放、预计贡献全部利润增长，其中油运老旧船较低的运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要的边际变量，假设 2023 年VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元，我们预计油运业务利润有望同比增长 420%~ 550%、强 Beta 张力凸显。LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开启自主经营和管理平台建设。同时干散货、集装箱悲观预期或已充分反应，关注油运再次布局的时机，分部估值方法下给予公司 2023 年目标价 9.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍招商轮船已打造成弱周期成长性的综合航运平台，2023 年公司油运和滚装船业务或迎周期弹性释放、贡献全部利润增长，LNG 业务贡献稳定现金流(2021年利润 6 亿左右)，关注油运龙头的再次布局时机。招商轮船已打造成以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化业局形成有机补充的综合航运平台，“2+3”业务组合稳健而不失弹性，目前弱周期成长性综合航运平台初步完成。公司拥有全球规模最大的 VLCC(52 艘)和 VLOC(34 艘)船队，截至 2022Q3，公司拥有和控制船舶 293 艘，其中自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨。2018~2020 年油运和干散业务分别占公司营收 47%~52%、38%~42%。公司拥抱油运周期，预计 2023 年油运业务利润或占比 50%以上、有望成为业绩周期张力主要支撑。同时汽车船出口高景气有望推动 2023 年相应业务净利润大增 3 倍以上。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，2021 年运营天数 100%锁定的自有 VLOC 船队、内贸滚装业务和 LNG 业务贡献的稳定收益占总利润 40%附近，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献净利润 6 亿左右。公司全面深化智慧航运建设，推进业务经营智能化升级，建设具有核心竞争力的世界一流航运企业。 ▍老旧船较低运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要边际变量，假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元，我们预计油运业务利润有望同比增长 4.2~5.5 倍。考虑外贸油轮各种船型船队的整体情况，15 岁以下船龄油轮运力（载重吨计）在 2019 年即已达峰，其中预计 2022M11~ 2024 年 15 岁以下 VLCC 载重吨占比由 74.2%降至 66.7%。我们选取 2019 年~2022 年 11 月 VLCC 运力进行测算，若剔除拆解与浮舱运力，VLCC 增加的有效运力为 111 艘，考虑营运效率下降后实际增加的有效运力同比减少6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。中国原油进口需求复苏或为 2023 年油运需求端的最大边际变量，我们预计 2023/2024 年中国原油海运进口量同比增长 7%/6%，相较于 2021 年 -5%增速显著改善，驱动 2023 年运价月度分布类似 2004 年。我们预计 VLCC 运价每提升 10000 美元，将贡献公司 13 亿元左右的净利润弹性，测算 2023 年 VLCC 有望贡献净利润 46 亿左右。 ▍VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，考虑其他船型去年高基数效应，预计 2023 年干散货业务净利润同比下降 10 亿左右，市场或已充分反应预期，期待 2024 年供需结构反转。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%。其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型与 BDI 波动相关。全球干散货船队运力增速逐渐下降，2022 年 11 月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速降至 0.3%以下，2024 年有望出现供需增速反转。若保持VLOC 运价锁定水平不变，如果自有干散货船队运价整体每提升 10000 美元/ 招商轮船 601872.SH 评级 买入（首次） 当前价 6.27元 目标价 9.00元 总股本 8,126百万股 流通股本 8,126百万股 总市值 515亿元 近三月日均成交额 548百万元 52周最高/最低价 8.66/3.81元 近 1月绝对涨幅 5.49% 近 6月绝对涨幅 -3.06% 近 12月绝对涨幅 60.29% 仅供内部参考，请勿外传 招商轮船（601872.SH）投资价值分析报告｜2023.2.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 天，有望贡献利润增量 17 亿。考虑 2022 年大宗商品运输的高基数，我们预计2023 年公司 VLOC 贡献净利润 6 亿左右，同比持平，公司干散货业务利润同比下降 10 亿左右，期待 2024 年供需结构反转。 ▍LNG 项目船为公司贡献稳定现金流，料 2023 年对应净利润 6 亿左右。滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，2023 年相应业务净利润或大增 2 倍以上。LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开启公司自主经营和管理平台建设。2022 年 12 月 4 日，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘9000CEU（标准车位）甲醇双燃料 PCTC（汽车滚装运输船）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，其中预计 2025 年内交付 2 艘，4 艘选择船最迟 2026 年交付。滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，我们预计 2023 年汽车滚装贡献 3 亿左右的净利润，有望成为公司新的利润增长点。 ▍风险因素：老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；船厂产能大幅扩张；地缘政治影响超预期。 ▍盈利预测、估值与评级：招商轮船已打造成以油气(LNG)运输和干散为双核心主业，多元化业务布局形成有机补充的弱周期成长性综合航运平台。2023 年公司油运和滚装船业务或迎周期弹性释放、贡献全部利润增长，其中油运老旧船较低运营效率加剧供给强约束，中国原油进口或为今年需求端油运主要边际变量，假设 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 万美元，我们预计油运业务利润有望同比增长 420%~550%、强 Beta 张力凸显。LNG 船舶均于项目绑定，贡献稳定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开启自主经营和管理平台建设，关注再次布局的时机。我们预测公司 2022/23/24年 EPS 为 0.65/1.01/1.36 元，分部估值法下，油运对