银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年02月01日增 持聚和材料（688503.SH）银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009证券分析师：王昕宇联系人：李全021-60375422021-60375434wangxinyu6@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980522090002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值165.00 - 170.00 元收盘价152.50 元总市值/流通市值17066/3622 百万元52 周最高价/最低价165.00/131.11 元近 3 个月日均成交额414.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司 2015 年成立，目前主营单晶 PERC 正面银浆，同时对于下一代 N 型电池技术 Topcon、HJT 用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021 年出货量达到 944 吨（+89%)，全球市占率 27%，所在细分市场 PERC 正银份额达到 37%，排名行业第一；公司在 TOPCON 电池银浆占有率短期超过 50%。2022 年前三季度公司实现营业收入 48.8 亿元(+33%)，归母净利润 3.0亿元（+67%)。N 型电池发展提升银浆单耗，预计 2022-2025 年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏 N 型电池的产业化落地，主流 N 型电池（TOPCON 和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在 2022-2025 年分别达到 289/406/541/704GW(CAGR 35%),N 型电池占比在 2025 年超过 60%。对应银浆市场需求从 4278 吨提升至 7486 吨（CAGR21%），产值从 188 亿元增长至 360 亿元左右（CAGR 24%）。2022 年光伏银浆国产化率有望接近 80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。行业龙头技术引领，N 型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在 Topcon/HJT 电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N 型电池配套银浆单位毛利高于传统 P 型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司 2022-2025 年正面银浆销量从 1350 吨增长至 2907 吨，N 型电池银浆总销量占比有望从 15%提升至超 70%，带动单千克毛利从 572 元提升至 618 元。盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局 N 型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024 年 实 现 营 业 收 入 67.38/90.25/119.45 亿 元 ， 归 母 净 利 润3.81/5.78/7.94 亿元，同比增长 54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在 165-170 元之间，对应 2023 年动态 PE 区间为32-33 倍，相对于目前股价有 8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,5035,0846,7389,02511,945(+/-%)179.9%103.1%32.5%33.9%32.4%净利润(百万元)124247381578794(+/-%)75.5%98.6%54.3%51.7%37.4%每股收益（元）1.112.213.405.167.09EBITMargin7.0%5.6%6.6%7.1%7.5%净资产收益率（ROE）20.9%22.2%26.9%31.4%32.7%市盈率（PE）137.469.244.829.621.5EV/EBITDA99.361.339.827.820.1市净率（PB）17.2513.8110.738.166.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录全球银浆行业领军者..........................................................................................................................5高速增长的全球银浆行业龙头企业.................................................................................................................. 5公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展..................................................................................................6光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求..........................................................................................9银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用..........................................................................9需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量....................................................................11供应分析：光伏银浆国产化率持续提升........................................................................................................16公司分析：银浆产品布局前瞻，产能扩张领先............................................................................18产品：打造核心技术，产品综合性能优.....................................................................................