2018年8月固定收益类基金投资策略报告：高等级信用为主，增配中短债基金

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC 执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 高等级信用为主，增配中短债基金 基本结论 高等级信用为主，增配中短债基金——开放式债券基金投资建议 7 月债券市场分化呈现出与上半年截然相反的状态，下旬信用债表现优于利率债，且中低等级信用债交易有所回暖。7 月债券品种机会轮动主要是受政策预期转向影响，但由于中期政策力度如何仍待观察，并且宽信用政策真正传导至实体经济需要较长时间，中期国内经济走向需要根据三季度经济数据来做进一步修正。因此就 8 月市场表现来看，由于中期基本面下行预期有所动摇导致利率债收益率下行空间收窄，短期内利率债不会有突出表现；从信用等级来看，尽管监管当局对中低等级信用债扶持力度较强，但实际传导链条并不通畅，目前来看高等级、短端信用品种仍是更好选择。在基金投资策略上，建议从中长期投资能力和短期风格匹配两方面入手，一方面坚持将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现并辅以固收平台优势等因素来评价管理人投资能力；另一方面考虑目前的市场风格，建议着重把握信用配置收益，并适当侧重高等级和中短端品种。首先，基于固定收益类资产的特性并考虑到基金的申赎成本，债券型基金配置需求相对更为长期，对于投资者来讲产品中长期风险收益表现相比短期表现更为重要，而管理人对市场中长期趋势的判断和把握能力是决定产品中长期表现的最主要原因。因此产品筛选过程中，我们始终将管理人自上而下投资能力作为筛选主线，一方面通过考察过去三到四年大类配置机会轮动和市场风格转换阶段的历史业绩表现，以及市场大幅下行阶段产品阶段回撤表现，来评价管理人自上而下投资能力；另一方面考察固收团队人员配置、管理总规模、信评体系、决策机制、管理人投资管理年限等因素，作为评价管理人投资能力的辅助因素。 其次，短期内债市将呈现信用债优于利率债的结构性行情，同时考虑到稳杠杆政策实际传导至微观企业需要经过很长的链条，中低等级信用债安全性尚存疑问。立足对短期内券种机会及信用环境的判断，建议关注以信用品种为主要配置的基金，并重点关注偏好高评级品种、信评能力较强的管理人旗下产品，同时建议对久期超配的债券型基金多看少动。 第三，在中短端信用策略有效性提升以及低风险产品需求增长两方面作用下，今年以来中短债基金规模显著增长。展望后续市场走势，由于宽松的货币政策和积极的财政政策利好中短端信用债，短端信用债配置策略仍将获得不错的收益，建议对中短债基金增加关注。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议 宽松的货币政策影响下货币基金平均收益将持续下行，建议调低收益预期。在产品选择上，首先建议重点考察产品中长期风险收益表现，优先选择中长期历史业绩及稳定性更优的产品；其次，尽管监管节奏略有放缓，但仍建议对同业存单仓位过大的产品保持谨慎；最后，建议重点关注规模中等偏上且稳定性较强的产品，在享受规模效应的同时尽量规避申赎造成的净值波动。 2018 年 07 月 31 日2018 年 8 月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2018 年 7 月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：信用收缩带动经济下行，政策一致预期转向  今年上半年和 6 月经济数据显示投资和净出口对经济的拉动有所减弱，经济增长面临较大下行压力；5-6 月社会融资规模下行趋势加剧，尽管上半年货币政策维持宽松，但信用环境明显收紧；7 月央行继续通过灵活货币政策维持资金面稳定，且下旬 MLF 投放力度明显加强，当月资金面维持宽松。除此之外，7 月召开的国务院常务会议释放信用宽松信号，市场对政策转向一致预期显著升温。  今年上半年国内经济小幅下行，投资和净出口对经济拉动明显减弱。2季度国内生产总值实际同比增速相比上季度小幅下行 0.1%至 6.7%，实际 GDP 累计同比增速与上季度持平于 6.8%。从三大需求拉动作用来看，消费对 GDP 累计同比增速的拉动为 5.3%，相比去年同期提高0.9%；投资对 GDP 累计同比的拉动为 2.1%，与去年同期相比小幅下行 0.2%；而净出口对 GDP 累计同比的拉动由正转负，上半年贡献为-0.7%（前值 0.3%）。  6 月经济数据显示上半年投资、消费和工业增速均有所下滑，叠加中美贸易战的影响来看，经济增长面临较大下行压力。具体来看，6 月规模以上工业增加值同比增速相比上月大幅下行 0.7%至 6%，受采矿业、制造业和电力生产增速下滑拖累，当月工业增速明显下滑；投资方面，6 月固定资产投资额累计同比增速小幅下行 0.1%至 6.0%，其中基建和房地产投资增速继续下滑，制造业投资增速回升；消费方面，6 月社消零售总额累计同比增速由上月的 9.5%小幅下降至 9.4%，其中汽车消费增速持续下行，其他各类消费品增速有所提升；对外贸易方面，6月出口金额同比增速小幅下行 0.9%至 11.2%，进口金额同比增速由上月的 26%大幅下滑至 14.1%，受基数效应和关税调降影响当月进口增速降幅显著。  今年以来社会融资规模明显回落，5-6 月新增社融大幅下滑。6 月新增人民币贷款 1.84 万亿元，相比上月多增 6900 亿元，同比增幅为19.48%。尽管贷款规模涨幅显著，但受表外融资和债券融资低迷影响，6 月社融规模 1.18 万亿元，尽管相比上个月低点显著增长 54.75%，但同比仍显著下滑 33.31%。社融数据显示，今年以来宽松的货币市场环境难以传导至实体经济，信用环境明显收缩。  今年上半年市场对“宽货币+紧信用”的政策环境逐步形成了一致预期，但受 7 月下旬央行及银保监会扶持低等级信用债、资管新规细则落地和国常会释放宽松信号等一系列监管事件影响，市场对宽信用预期大幅升温，对中期政策基调及经济走向存在分歧。7 月一系列监管举措中以国常会释放的政策信号最为重要，7 月 23 日召开的国务院常务会议提到“坚持不搞大水漫灌式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性”，同时强调“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”。当前政策基调下预计下半年基建投资和经济下行压力将有所缓解，市场对政策转向形成较为一致的预期，但中期政策力度仍需等待监管释放进一步信号，实体经济融资环境出现实质性缓解仍需时日。  7 月继续通过公开市场操作和 MLF 维持资金面稳定，当月资金面保持宽松，临近月末短端资金利率继续下行。截至 7 月 27 日央行共进行逆回购操作 6200 亿元，实现资金净回笼 4200 亿元；同时央行共进行中期借贷便利操作 6905 亿元，实现资金净投放 5020 亿元，其中 7 月 23日当日央行进行 MLF 操作 5020 亿元，创单日投放记录，市场关于政策宽松预期有所加强。从资金利率来看，截至 7 月 27 日 R001、R007、R014 和 R1M 与月初相比变动分别为-22BP、-3BP、-36BP 和 43BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为-19B