固收深度报告：城投评级调整，调了哪些？为什么？

1 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20180803 [Table_Main] 城投评级调整，调了哪些？为什么？ 摘要  主体评级上调情况：截至 2018 年 7 月 31 日，评级公司对 87 家城投债发行人进行了 100 次主体评级或展望上调。鹏元资信上调次数最多，达到 28 次，中诚信国际和联合资信分别上调了 18 次和 16 次，而去年同期上调评级次数最多的大公国际今年仅上调了 9 次。  主体评级上调原因分析：地方宏观经济上行及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。在 100 次主体上调评级中，有 88 次评级上调出于经济发展的因素；有 89 次评级上调考虑了政府支持的因素。除了宏观方面的因素，评级公司对于企业自身盈利能力和偿债能力也是相当的关注，这些关注因素包括企业的营业收入、企业担保人的实力、是否具有垄断地位、企业自身的偿债能力等。  主体评级下调情况：截至 2018 年 7 月 31 日，共有 8 家城投主体评级或展望被下调，云南路桥今年被连续 2 次下调主体评级，2 月份时东方金诚将其主体评级由 AA 下调至 AA-、7 月份又跨等级大幅下调至 A，龙翔集团同时被 2 家评级公司下调评级展望。联合资信下调 5 次，鹏元资信和上海新世纪目前仍无下调评级事件发生。  主体评级下调原因分析：评级公司下调主体评级的主要原因包括：经济总量偏低、财政收入下降、营业收入下滑、资产负债率偏高、经营性现金流净流出、资金回收速度慢/资产质量差、有息债务规模较大、期间费用占比较高、对外担保比率较高等。从不同下调原因分析，评级公司对城投企业的营业收入、有息债务规模、资金回收速度及资产质量相当关注，尤其是资金回收的不确定性可能直接导致评级下降。  债项评级调整情况梳理：截至 2018 年 7 月 31 日，共有 193 只城投债债项评级被上调，其中有 121 只城投债对应的 61 家发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余 72 只债券并未上调主体信用等级。未上调主体评级的债券，其债项评级上调的原因为担保人主体评级上调、增加外部担保、或担保人实力雄厚。  城投债评级变动总结：1）宏观经济状况仍为调整评级的重要参考因素：区域经济稳定增长可以为公司发展提供良好基础，地方政府的有力支持在较大程度上提高了公司的信用水平。2）城投企业自身经营能力成为关注点：随着城投平台转型的不断推进，城投公司评级调整的侧重点会更加偏向企业自身经营能力。3）城投企业评级框架面临调整：评级公司面对财政部 23 号文的约束，在此次评级密集调整过程中表现得更加审慎，城投企业的评级框架面临调整。  风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。 证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收深度报告：水利债投资价值分析》2018-08-02 2、《固收点评：政策微调确认，转向言之过早：7 月政治局会议点评》2018-08-01 3、《固收深度：8 月流动性前瞻：有压力，无险情》2018-07-31 4、《固收周报：美国市场：REITs表现优于 S&P 500》2018-07-29 5、《固收周报：最近大家 TKN了哪些信用债？》2018-07-29 [Table_Author] 2018 年 08 月 03 日 2 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 城投债主体评级和展望调整梳理 .................................................................................................. 4 1.1. 主体评级调整情况 ................................................................................................................ 4 1.2. 主体评级和展望上调情况 .................................................................................................... 5 1.3. 主体评级和展望上调原因 .................................................................................................. 10 1.4. 主体评级和展望下调情况 .................................................................................................. 13 1.5. 主体评级和展望下调原因 .................................................................................................. 15 2. 城投债债项评级调整梳理 ............................................................................................................ 17 2.1. 债项评级和展望上调情况 .................................................................................................. 17 2.2. 债项评级和展望下调情况 .................................................................................................. 26 3. 城投债评级变动总结 .....................................................................................................