银行业流动性周报:近期票据利率的三个特点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 1 月 27 日 行业研究 近期票据利率的三个特点 ——流动性周报(2023.01.16-2023.01.29) 银行业 买入(维持) 作者 分析师:王一峰 执业证书编号:S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师:刘杰 执业证书编号:S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人:赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源:Wind 相关研报 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报(2023.01.09-2023.01.15) 2023 年信贷能开门红吗?——流动性周报(2022.12.26-2023.01.02) 从银行视角看 2023 年货币政策——流动性周报(2022.12.19-2022.12.25) 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报(2022.12.12-2022.12.18) 银行自营资金能“救市”吗?——流动性周报(2022.12.05-2022.12.11) 降准对同业存单的影响——流动性周报(2022.11.21-2022.11.27) 最舒适的流动性环境或已结束——流动性周报(2022.11.14-2022.11.20) 需要降准置换 MLF 吗?——流动性周报(2022.11.07-2022.11.13) 票据与资金利率为何背离?——流动性周报(2022.10.24-2022.10.30) 本周观点: 2023 年 1 月份以来,票据利率运行呈现三个特点:一是利率水平大幅上行;二是票据利率期限利差出现倒挂现象;三是与 NCD 利差持续扩大,短期限品种开始呈现“正利差”。这些现象背后反映了怎样的形势? 一、年初以来票据利率运行呈现三个特点 1、票据利率水平大幅上行。表现为三个方面: 一是绝对利率水平大幅上行。截止 1 月 20 日,1M 国股转贴利率为 2.63%,较年初上行 133bp,3M、6M、1Y 品种分别上行 119、107、51bp,至 2.53%、2.45%和1.93%。 二是 1 月份前 20 天上行幅度明显高于 2020-2022 年同期水平。如前所述,2023 年1 月份前 20 天,除 1Y 品种外,其他期限利率上行幅度均超过 100bp。而 2020-2022 年三年间,1 月份前 20 天票据各期限利率上行幅度均未超过 100bp,1M、3M、6M、1Y 利率上行幅度均值分别为 43、34、27 和 23bp。 三是短期限品种利率已超过去年同期水平。除 1Y 品种外,1M、3M、6M 分别超去年同期 25、13 和 3bp。 图 1:2023 年 1M 票据利率已超过去年同期水平 资料来源:Wind,光大证券研究所;时间:2020 年 1 月 1 日-2023 年 1 月 20 日 2、票据利率期限利差出现倒挂现象。1 月份以来,票据收益率曲线期限利差开始出现倒挂现象。截止 1 月 20 日,1Y 与 1M 品种利差为-70bp,1 月份最高为-83bp,较年初扩大-82bp。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 图 2:1Y 与 1M 票据利率倒挂时点均伴随着对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增 资料来源:Wind,光大证券研究所;时间:2020 年 1 月 1 日-2023 年 1 月 20 日 3、票据与 NCD 利差持续走阔,短期限品种出现“正利差”。伴随着票据转贴现利率上行,票据与 NCD 利差也持续走阔。截止 1 月 20 日,1M 票据与同期限 NCD 利差为 47bp,较年初走阔 111bp。而 1Y 利差也显著收窄至-61bp,较年初收窄 39bp。 二、如何理解票据转贴利率三大特点背后映射的事实 如前所述,票据利率同时呈现大幅上行、期限利差倒挂以及与 NCD 利差走阔三大特点,背后是信贷景气度、票据供需矛盾以及流动性松紧度的映射,具体而言: 1、1 月份以来信贷投放节奏明显前置、靠前发力。鉴于今年是“早春”,农历春节在 1 月 22 日,很多银行 1 月份规划的信贷额度基本上会在前两旬投放完毕。2023 年以来,银行信贷投放节奏明显前置、靠前发力,特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下,前两旬新增人民币贷款均实现大幅同比多增;江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺,制造业贷款投放情况较好,部分银行甚至出现超季节性投放的情况,需要压票据资产来腾挪额度。在此情况下,票据利率自月初低位水平快速反弹,且 1M、3M 等短期品种利率已超过去年同期水平,也能够反映出1 月份以来信贷景气度较高。 2、对公中长期贷款维持较高景气度。从历史情况看,1Y 与 1M 票据利率出现倒挂,往往会伴随着当月对公中长期贷款同比大幅多增,以及票据融资的同比少增,例如 2020 年 7 月和 9 月、2021 年 1 月、2022 年 1 月和 9 月等。从2022 年 8 月以来,在稳信贷政策工具驱动下,对公中长期连续 5 个月出现同比多增,料这一情况在今年 1 月份将得到延续,预计对公中长期贷款将维持较高景气度,而票据融资则相对低迷。 3、流动性环境边际收紧。无论是票据、NCD 还是债券资产,短期限品种受资金面影响较大,而长期限品种则主要受政策面、基本面及预期因素影响。因此,票据利率倒挂,部分映射资金成本走高,一定程度上有资金面边际收紧带动短端利率上行的影响。今年由于是“早春”,加之疫情防控优化放开之后农民工等春节返乡出行力度比较大,会导致在 1 月中旬时点,流动性面临缴税、缴准、M0 超季节性走高以及夹心层银行存款流失等四重因素冲击,DR001 在1 月 18 日一度上行至 1.92%,较 1 月份最低点位上行约 140bp。资金利率快 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 速抬升,最直接的影响就是导致短期票据利率上行幅度更大,进而出现票据利率期限利差的倒挂。 图 3:1M 票据与 NCD 利差持续走阔 图 4:1 月份是开票旺季,票据贴现承兑比维持低位 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 4、票据供需矛盾较大。岁末年初企业需要支付上下游供应链货款,导致期间开票量较大。数据显示 2019-2022 年期间,12 月-1 月票据承兑发生额平均值为2.53 万亿,为全年最高水平,票据贴现承兑比维持在 60%左右,在全年处于较低水平。另一方面,银行收票需求在 1 月份较弱,特别是在 12 月份票据出现“零利率”行情之后,票据价格已处于较高水平,性价比较低,加之非票据类信贷投放情况较好,导致卖压较大。在此情况下,银行只能不断抬高票据收益率(票据降价)来出票,而优先选择出短期限品种,如 1M、3M:一是流动性较好,更容易出手;二是亏损较少,进而导致短期限品种利率高于长期限。因此,票据利率倒挂,是流动

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金融
2023-01-30
光大证券
王一峰,刘杰
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