交通运输行业深度研究：油运，先抑后扬，VLCC后来者居上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 油运：先抑后扬，VLCC 后来者居上 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 水路运输 增持 (维持) 研究员 林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 linshan@htsc.com +(86) 21 2897 2209 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中远海能 600026 CH 17.60 买入 中远海能 1138 HK 7.70 买入 招商轮船 601872 CH 9.80 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 11 日│中国内地 深度研究 2023 年：中国需求带动 VLCC 市场，运价拾级而上 海外疫后出行复苏和俄乌冲突让我们见证 2022 年油运市场的困境反转，黑海/欧洲区域的主力中小型原油轮 Aframax /Suezmax 大幅跑赢 VLCC。伴随12 月以来的运价高位回落，市场对 2023 年行业前景出现分歧。俄油禁运生效，市场处于过渡期叠加圣诞春节的假期淡季，运价前期冲高后回落符合我们的预期。我们认为 2023 年油运市场投资主线应从俄乌冲突转向中国疫后复苏带动 VLCC 市场、全球原油进入“补库存”周期、环保新规下的船舶“去产能”周期的共振。我们看好 2023 年 VLCC 运价拾级而上，Suezmax/Aframax 维持高景气度。重点推荐：中远海能 AH，招商轮船。 VLCC，序曲后的周期起点 全球原油市场中，VLCC 运输原油量占比全球海运原油总量 46%（2021 年，下同），具有绝对优势；分航线看，中国作为全球原油贸易最大买家，占比全球 VLCC 市场需求的 41%，凸显 VLCC 市场的高集中度。2022 年尽管中小型原油轮运价大幅跳涨，但 VLCC 运价表现相对平淡，主因中国需求疲软拖累。2021/2022 年（1-11 月累计）中国进口原油量同比下滑 5.4%/1.5%，已持续两年下滑。展望 2023 年，根据 OPEC 预测，全球原油需求预计同比增长 2.2%，其中中国/印度预计同比增长 3.4%/4.9%。我们认为 2023 年在中国需求的带动下，VLCC 运价涨幅将跑赢 Suezmax/Aframax。 Suezmax/Aframax 维持高景气度，运输成本倒挂或催生 VLCC 转运需求 俄乌冲突导致欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口，推升中小型油轮运价。全球能源贸易运距增长已部分反映在 2022 年需求和运价上，2023年欧洲将 100%禁止俄油进口，中小型油轮需求和运价将在高基数上进一步增长，行业维持高景气度。我们假设欧洲从俄罗斯进口约 227 桶/天原油量转向美国/OPEC 等国进口，平均运输时间从 20 天增加至 60 天，对应新增Suezmax/Aframax 船舶需求 2%/2%（年化）。当前 VLCC 和中小型油轮运输成本倒挂，中小型油轮运价的进一步上涨或催生 VLCC 转运需求，拉动VLCC 运价。 2023-2024 年：原油“补库”周期 +船舶“去产能”周期共振 2020-2022 年，疫情、通胀、能源价格高企，原油市场经历了持续“去库存”周期。截至 2022 年 9 月底，OECD 原油战略储备下滑至 12.5 亿桶（27 天储备），为 2001 年以来最低水平。地缘冲突、能源安全等问题将成为新常态，我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点，2023-2024 年原油市场将从“去库存”进入“补库存”周期。船舶供给方面，新造船订单低位+老旧船占比高+环保新规，减速航行和老船淘汰使得行业进入“去产能”周期。根据交船计划，2023/2024 年全球原油轮名义运力同比增长 2.6%/0.4%（不考虑老船拆解和减速对运力的影响），供给趋紧将推升运价中枢。 市场过度反应短期运价波动，当前板块估值吸引，重申“买入” 我们看好春节后运价反弹，预计全年运价震荡上行至四季度季节性高点。12月以来，受俄油禁运落地和运价回落影响，油运板块股价大幅回调。中远海能 A/H、招商轮船股价自 2022 年高点分别下跌 44%/33%/34%（截至2023.01.10）。中性情景假设下，我们预计 2023 年 VLCC 运价均值 5 万美金/天，对应中远海能/招商轮船年化净利 70 亿/64 亿元（每 1 万美金运价上涨，年化净利增加 25 亿/14 亿，盈利高弹性），当前股价对应 1.6x/0.7x/1.3x 2023E PB，8.0x/3.4x/7.3x 2023E PE，估值吸引，重申“买入”。 风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）运价低于预期；3）地缘政治风险；4）战争风险；5）有效供给高于预期。 (28)(20)(12)(4)4Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)交通运输水路运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点：2023 年边际变化 VLCC>Suezmax>Aframax ....................................................................... 3 什么因子主导高频运价波动？ ............................................................................................................................... 3 何时补库存？ ........................................................................................................................................................ 3 运距增长敏感性测算 .......................................................................................................................