海外疫情系列研究（四）：疫情防控放开后会有报复性消费吗

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外疫情系列研究（四） 疫情防控放开后会有报复性消费吗 2023 年 01 月 07 日 随着各地疫情防控逐渐放松，市场抱着热烈的期待等候消费复苏。疫情闯关之后，中国能否迎来一次报复性消费？海外国家经验或许可以参考。 ➢ 如何定义报复性消费？ 观察并评判海外国家是否有报复性消费，我们首先需要给出一个判断标准。 所谓报复性消费，通俗理解便是疫情放开之后，消费超额表达，消费指标一举超过应该有的潜在趋势。 构建一个简单的标准衡量，核心消费指标是否超过了疫情之前的趋势线，若是，则定义为报复性消费。若否，则疫情放开之后未能迎来报复性消费。 ➢ 海外国家疫情放开之后，多数国家未迎来强烈而又持久的报复性消费。 第一类，消费超过疫情前趋势线，以美国为代表。 第二类，消费短暂超过趋势线后回落，以欧洲为代表。 第三类，消费长期低于趋势线，以日韩为代表。 纵观主流国家，疫情放开之后，日本报复性消费并不明显，韩国则在疫情初期出现了一轮报复性消费，但高度仅刚达到趋势线，且很快回落。 欧洲在疫情后同样存在报复性消费，但部分国家（如德国）的消费支出在 2022年急转直下。 只有美国在疫情后存在明显的报复性消费，且持续性很强。 ➢ 报复性消费规律之一，迎来报复性消费的国家之前均经历过财政刺激。 报复性消费的强度排序上，美国>欧洲>韩国>日本。 整理各国财政计划和财政赤字数据后，我们发现美欧日韩在疫情期间均实施了一定程度财政刺激。财政力度排序为“美国>日本>法国>德国>韩国”。 只不过美国财政刺激着力于居民部门，欧洲和韩国着力于企业部门，这基本与各国消费修复强度对应。如此看来，日本财政力度和消费表现明显是一个异类，我们认为原因在于日本 2021 年持续收紧防疫管控政策。 总体而言，一个国家在防疫管控放开后（且不再重新收紧），报复性消费弹性，取决于财政刺激力度和方向（如，是否直接刺激居民部门）。 ➢ 报复性消费规律之二，报复性消费的商品结构主要集中在耐用品。 财政补贴引发的报复性消费中，各类消费项目的增长速度有所不同。 数据显示，各国的报复性消费主要集中在耐用品。 美欧日韩等国推出财政刺激后，耐用品消费均迎来脉冲式上行。且美欧韩耐用品消费均一度冲至趋势线以上，但至今仅有美国耐用品消费仍维持在趋势线之上。 各国服务消费修复则相对平稳，基本随着疫情防控趋松而增长。 ➢ 报复性消费规律之三，疫后消费修复的持续性关键在于经济增长动能。 美国消费修复的持续性要强于其他国家；对比德法，法国持续性要优于德国；在日韩中，2022 年日本消费修复好于韩国。 一个国家消费支出大致由居民收入所决定。因此，以上国家消费修复持续性的差异主要是来源于居民收入增速的差异。德国和韩国居民收入的增速在 2022 年均出现明显下滑。 居民收入并非无源之水，其来源于经济体的各项经济活动。经济体的增长动能越强，居民收入增速往往越高。 我们认为，因为韩国出口在 2022 年随着全球经济周期走弱而大幅下滑，导致韩国增长动能弱于日本，从而居民收入和消费增速均更差。 同为财政强刺激国家，例如美欧，二者消费修复持续性却明显存异，主要还是因为疫后增长动能差距较大。首先，俄乌冲突导致美欧贸易差额分化，美国优于欧洲；其次，美国房地产投资强于德法，美国投资动能强于欧洲。 ➢ 如何看待中国迎来报复性消费的可能性？ 总结海外经验，我们可以得到报复性消费三点结论：（一）报复性消费出与财政刺激有关。（二）报复性消费主要发生在耐用消费品。（三）疫后消费修复的持续性，依赖于疫后经济本身的增长动能。 以此判断中国疫后消费走势，可能出现阶段性局部板块的报复性消费。但消费修复的持续性取决于经济增长。基于我们 2023 年经济展望，预计全年中国出口增速将下滑至-8%，基建增速较 2022 年收敛，地产将成为增长动能的关键。 因此，可归为一个结论，中国消费持续性最终取决于地产。 ➢ 风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谭浩弘 执业证书： S0100522100002 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com 相关研究 1. 宏观事件点评：超额流动性系列研究（三）：超额储蓄能否如期释放-2023/01/05 2.宏观专题研究：疫情达峰后的消费修复路径-2023/01/05 3. 2023 年宏观经济及资产配置展望（六）：2023 年消费：场景修复后的反弹-2023/01/04 4.超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问：能否释放、流向何处、谁来“买单”-2023/01/03 5.全球大类资产跟踪周报：流动性逆风暂缓-2023/01/02 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 疫情放开后海外国家的消费反弹路径 ........................................................................................................................ 3 1.1 消费超过疫情前趋势线：以美国为代表 ........................................................................................................................................ 3 1.2 消费短暂超过趋势线后回落：以欧洲为代表 ................................................................................................................................ 4 1.3 消费长期低于趋势线：以日韩为代表 ............................................................................................................................................ 4 2 疫情后报复性消费的两个特征 .................................................................................................................................. 6 2.1 疫情防控放开后的报复性消费往往和财政刺激相伴 ..................................................................................