美团W(03690.HK)2022Q4业绩前瞻：多因素制约股价表现，韬光养晦静待拐点

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 多因素制约股价表现，韬光养晦静待拐点 美团-W（03690.HK）2022Q4 业绩前瞻｜2023.1.20 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 联系人：常欣仪 22Q4 疫情影响仍大，12 月防疫政策优化后即时零售单量恢复预计好于预期，办公场景回归带动外卖率先修复，到店因线下服务业在感染周期中受影响仍大而有所承压。我们预计公司 22Q4 核心本地商业收入 420.9 亿元/+13.7%，adj OP 约为 70.9 亿元；新业务 adj OP 为-66.7 亿元（vs22Q3 -67.7 亿元）；综合预计 22Q4 adj OP 4.2 亿元（vs 22Q3 25.5 亿元）。腾讯派息引发短期交易层面波动，但影响相对可控。展望 2023 年，抖音介入对本地生活格局影响仍需动态评估，23Q1 线下服务业压力仍存，判断 23Q2 有望奠定全年恢复起点、23Q3 则为竞争格局判断的关键验证窗口。考虑服务业线上化空间广阔，基于美团对用户/商户双侧提供的独特重要价值，我们认为疫情影响逐步消退、中小商户现金流改善后美团到店将回归 25%常态化增长。近期受交易层面影响股价较弱，进一步引发对抖音竞争影响的担忧，随疫情影响不断减弱、公司逐渐回归成长，股价有望修复，建议配置。 ▍即时零售单量率先复苏，外卖盈利稳健。据中信证券研究部数据科技组跟踪，预计 2022 年 10-12 月美团外卖日均订单量分别为 4900 万/4230 万/4550 万单，对应 22Q4 外卖订单量约 42.0 亿单/+7.5%（日均约 4570 万单）。2022 年 10-11月全国封控范围不断扩大，用户需求抑制，暂停营业商户增多，外卖单量增速阶段性放缓；2022 年 12 月防疫政策调整，高线城市经历第一波感染后办公场景迅速回归，单量提升明显、好于此前预期。UE 分拆来看，我们预计 22Q4 美团外卖 AOV 约 49.4 元/+2.5%，对应外卖变现率 15.1%、收入同增 19.8%。尽管存在冬季季节性补贴，疫情管控致骑手运力紧张及防疫成本增加，但配送端公司继续注重成本优化，预计 22Q4 单均配送成本约 7.1 元。综上，预计 22Q4美团外卖业务调整后经营利润约 42.7 亿元（vs 21Q4 17.4 亿元），对应每单 OPM约 13.7%。12 月以来疫情过峰和各地复工速度快于预期，预计外卖恢复节奏提前，公司或采取恢复一定补贴率的方式换取单量更高增长，维持 2023 年 18%的外卖单量增长预测。闪购业务方面，2022 年 12 月中下旬平台买药需求预计大幅提升，感染期间即时性的送药需求为闪购业务完成新的一波用户教育。 ▍服务业受冲击下到店仍受影响，新业务亏损率优化。22Q4 疫情影响仍在、服务业 受 到 显 著 冲 击 ， 以 餐 饮 为 例 ， 10-12 月 餐 饮 社 零 收 入 同 比 下 滑8.1%/8.4%/14.1%，继续压制中小商户广告投放意愿；酒旅同样承压，STR 数据显示 12 月前 24 日酒店入住率 48%（vs 11 月为 52%）。预计 22Q4 公司到店业务 GTV 增速转负，收入端同比下滑 15%。盈利方面，22Q3 高基数、22Q4经营杠杆影响和双平台营销投放增加背景下 OPM 环比预计降低，我们预计22Q4 调整后经营利润 31.5 亿元。展望 23Q1，线下客流恢复速度快，但我们认为恢复节奏并非线性，且收入回升之际，人工、租金等刚性成本阶段性亦随之抬升，商户自身盈利水平和常态化相比仍有差距，预计线上广告投放意愿仍将承压。因此，我们判断到店恢复相对滞后于外卖，但全年来看伴随服务业整体盈利回升后续弹性预计更大。新业务方面，预计 22Q4 美团优选 GMV 约 368亿元，对应日均单量约 3600 万单，亏损约 49 亿元（vs 21Q4 亏损 66 亿元）。对应新业务整体亏损约 66.7 亿元。综上，预计 22Q4 adj OP 4.2 亿元（vs 22Q3 25.5 亿元，21Q4 -50.7 亿元）。 ▍短期股价波动主要系交易层面影响，叠加抖音竞争导致的未来格局担忧。公司年初以来跑输恒生综指和恒生科技指数约 15.94pcts，我们判断压力主要来自于交易层面。腾讯公告向股东分派美团股票，分派比例为 10:1，我们预计 3 月 24日完成交收。而据腾讯南非大股东 Naspers 官网，收到派发的美团股票后，Naspers 会将其视为持有待售资产；此外，部分配置型或被动资金可能在获分派前进行仓位置换。与此同时，根据 36Kr，抖音生活服务 2022 年 GMV 约 770 美团-W 03690.HK 评级 买入（维持） 当前价 160.20港元 目标价 226.0港元 总股本 6,193百万股 港股流通股本 5,552百万股 总市值 9,921亿港元 近三月日均成交额 6,509百万港元 52周最高/最低价 238.0/106.0港元 近1月绝对涨幅 -10.40% 近6月绝对涨幅 -15.28% 近12月绝对涨幅 -25.28% 仅供内部参考，请勿外传 美团-W（03690.HK）2022Q4 业绩前瞻｜2023.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 亿元（实际订单核销总额 470 亿左右），36Kr 预计 2023 年目标 1500 亿元，其中餐饮/到综/酒旅目标分别 750/450/300 亿元，加剧市场对到店业务竞争格局的担忧。结合抖音本地生活 GTV 基数和服务业整体修复节奏来看，判断 23Q3 或将成相对明确的验证时点，23H1 市场处于动态跟踪阶段。综合考虑本地生活数字化水平较低、二者存在差异化竞争，美团在需求侧凭借对搜索心智以及真实用户评价形成的闭环，以及商户侧对中小商家在日常经营的价值提供方面壁垒深厚，我们对疫情影响逐渐消退、中小商户现金流不断改善后美团到店业务营收回归 25%的常态化增长保持乐观。 ▍风险因素：疫情散发及影响超预期；互联网平台政策变动超预期风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。 ▍盈利预测、估值与评级：短期交易层面波动影响有限，公司作为消费、互联网板块中兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一，长期价值明确，年初至今股价连续承压，估值底部特征已然清晰。展望 2023 年恢复节奏，到店修复预计滞后于外卖单量增长。春节人口流动以探亲场景为主、核心市场供给受限，叠加22Q1 相对高基数，预计 23Q1 恢复压力仍存，但 23Q2 低基数下到店业务拐点将现。基于抖音本地生活 22Q3 的放量表现，预计 23Q3 将迎来疫后抖音本地生活业务营收常态化增长的验证阶段，同时也是到店竞争格局最终走向的关键判断窗口。我们认为美团到店业务未来 3 年 25%的增长中枢预期有望确立，从而将打消市场对其长期成长性的担忧，驱动估值修复。考虑防疫政策优化、疫情达 峰 和 消 费 场 景 回 归 快 于 预