股权结构有望优化，中期修复与长期协同均可期待

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美凯龙 601828.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 事件：公司 1 月 13 日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司 29.95%的股份，交易对价初定不超过 63 亿元；阿里巴巴有意以 8.44 元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司 2.48 亿 A 股（占目前总股本数约 6%），涉及金额 20.95 亿元。 ⚫ 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止 22 年 12 月 26 日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司 60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至 24.9%，低于建发 29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 ⚫ 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界 500 强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供 B 端渠道。据中指研究院，建发房产 2022 年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为 C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 ⚫ 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22 年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的 1%+提升到 22 年底的 8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至 12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 ⚫ ⚫ 由于 22 年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24 年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59 元（调整前 22-24 年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56 元）。采用可比估值法给予公司 23 年 15 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为0.35、0.42、0.54 元，对应目标价为 6.32 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期；去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。 ⚫ ⚫ ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,236 15,513 15,100 16,107 17,994 同比增长(%) -13.6% 9.0% -2.66% 6.67% 11.72% 营业利润(百万元) 2,946 2,862 2,565 3,138 3,843 同比增长(%) -52.5% -2.8% -10.4% 22.3% 22.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,731 2,047 1,703 2,038 2,575 同比增长(%) -61.4% 18.3% -16.8% 19.7% 26.4% 每股收益（元） 0.40 0.47 0.39 0.47 0.59 毛利率(%) 61.5% 61.7% 59.5% 59.3% 60.0% 净利率(%) 12.2% 13.2% 11.3% 12.7% 14.3% 净资产收益率(%) 3.7% 4.0% 3.1% 3.6% 4.5% 市盈率 13.0 11.0 13.2 11.0 8.7 市净率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月16日） 5.15 元 目标价格 6.32 元 52 周最高价/最低价 9.33/4.11 元 总股本/流通 A 股（万股） 435,473/435,473 A 股市值（百万元） 22,427 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2023 年 01 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 10.2 -2.38 15.79 -41.39 相对表现 7.09 -7.03 8.1 -28.93 沪深 300 3.11 4.65 7.69 -12.46 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 控费应对压力，业绩修复可期：——美凯龙三季报点评 2022-11-05 家居流量王者新征程，轻资产一体化再塑护城河 2022-03-18 股权结构有望优化，中期修复与长期协同均可期待 有意 买入 （维持） 美凯龙动态跟踪 —— 股权结构有望优化，中期修复与长期协同均可期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 由于 22 年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24 年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59元（调整前 22-24 年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56 元）。采用可比估值法给予公司 23 年15 倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.35、0.42、0.54 元，对应目标价为 6.32 元，维持买入评级。 图 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2023/1/16 每股收益（元） 市盈率 20