点评报告：合资收购日上资产，深度协同行稳致远

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 01 月 15 日 公司研究 评级：增持(维持)研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 xuk02@ghzq.com.cn 证券分析师： 李跃森 S0350521080010 liys05@ghzq.com.cn 联系人 ： 王航 S0350121100020 wangh09@ghzq.com.cn [Table_Title] 合资收购日上资产，深度协同行稳致远 ——上海机场（600009）点评报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/01/13 表现 1M 3M 12M 上海机场 -1.7% 3.2% 17.7% 沪深 300 3.3% 8.6% -14.5% 市场数据 2023/01/13 当前价格（元） 58.00 52 周价格区间（元） 45.51-63.08 总市值（百万） 144,331.92 流通市值（百万） 63,421.63 总股本（万股） 248,848.13 流通股本（万股） 109,347.64 日均成交额（百万） 795.09 近一月换手（%） 1.47 《——上海机场（600009）三季报点评 ： 重组落地资产并表，静待疫后需求修复 （增持）*航空机场*许可，李跃森》——2022-11-02 《——上海机场（600009）中报点评 ： 2Q 业务量降至冰点，静待国际客流回暖 （增持）*航空机场*许可，李跃森》——2022-09-03 《——上海机场（600009）一季报点评 ： 疫情散发复苏趋缓，耐心等待客流拐点 （增持）*机场*许可，李跃森》——2022-04-30 《——上海机场（600009）年报点评 ： 疫情反复亏损扩大，静待国际客流拐点 （增持）*机场*许可， 事件: 1 月 14 日，上海机场发布《关于对外投资设立合资公司并购买资产暨关联交易的公告》： 公司决定与上海机场投资有限公司共同投资设立一家合资公司（“合资公司），收购中免日上互联科技有限公司 12.48% 股权；并由合资公司在中国香港设立一家全资子公司(“香港公司”)，收购境外公司 Uni-Champion的 32%已发行股份。 投资要点: ◼ 收购：合资收购日上资产，机场免税协同发展 公司拟出资 80% 与上海机场集团的全资子公司上海机场投资设立合资公司，收购日上互联 12.48% 股权、Uni-Champion 32%已发行股份。其中日上互联作为日上免税店、三亚市内免税店的线上电商平台服务商；而 Uni-Champion 作为控股平台，持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴等标的公司核心资产 49% 股权。若此次收购成功，穿透后上市公司将持有日上互联 9.98% 股权、持有标的公司核心资产 12.54% 股权，开拓“线下免税+线上保税”免税新业态，并提升非航业务板块抗风险能力。 ◼ 背景：政策限制免税扣点上限，渠道红利面临分流压力 2018 年-2019 年期间五部委对于口岸进境、口岸出境免税店颁布两大暂行办法。政策颁布后，各大机场在进行新一轮免税合同招标时，扣点率上限将被限制。此外，疫情期间市内免税、线上直邮等免税销售渠道也在持续发力，给机场免税渠道形成一定分流压力。2021年海南离岛免税市场商 10 家离岛免税店总销售额达到 601.73 亿元，已经大幅超过疫情前 2019 年北京、上海两市四个机场口岸的免税销售总额。 ◼ 意义：股权合作深度绑定利益，互利共赢开拓增量市场 在收购完成后，公司与日上之间将以股权为纽带，形成深度利益绑定，两者的利益关系将由先前以扣点博弈模式为主的此消彼长转向合作模式下的互利共赢，进而使得业务双方更加聚焦于增量市场的 -0.2638-0.1577-0.05150.05460.16070.266822/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/9 22/1022/1122/12 23/1上海机场沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 李跃森》——2022-04-16 《——上海机场（600009）事件点评 ： 拟注入核心资产，交易作价符合预期 （增持）*机场*许可，李跃森》——2021-12-01 开拓。公司通过参股形式获取日上上海的利润，在一定程度上弥补因扣点水平下降而导致的租金损失。同时，通过参股日上中国、中免首都、中免大兴以及日上互联等获得销售额规模更大的市内渠道及利润率更高的线上渠道的运营收益。 ◼ 展望：客流快速恢复，静待价值归来 伴随防控政策的持续优化，行业客流已经进入快速恢复阶段。而在当下的机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，上海机场业绩恢复高度依赖国际客流复苏。2023 年 1 月 13 日，国际航班量达到 294班，恢复到 2019 年同期的 11.4%。尽管当前恢复水平仍相对较低，但恢复方向已经确定。 虽然经历三年疫情冲击，但上海机场作为流量平台本质没有变化，其自然垄断地位和长期成长空间也没有发生改变。此次股权收购落地后，预计未来与运营商之间的相关合作也将会进一步得到深化，带动疫后业绩再度提升。 ◼ 盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑收购对公司的影响。综合考虑客流及非航业务恢复进度和未来前景，基于航空客流快速恢复的背景之下，我们调整 2022-2024 年公司营收分别为 56.26亿、121.47 亿、153.28 亿；归母净利润分别为-26.18 亿、24.36 亿、44.85 亿；对应 2023-2024 年 PE 分别为 68.21 倍、31.10 倍。坚定看好公司价值，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情扰动出行需求，重大政策变动，基建进度不及预期，店铺招商不及预期，国际客流恢复不及预期等，并购交易存在不确定性。 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3728 5626 12147 15328 增长率(%) -13 51 116 26 归母净利润（百万元） -1711 -2618 2436 4485 增长率(%) -35 -53 193 84 摊薄每股收益（元） -0.89 -1.27 0.85 1.87 ROE(%) -6 -6 6 9 P/E -50.54 -45.68 68.21 31.10 P/B 3.22 3.51 3.30 2.98 P/S 24.90 25.66 11.88 9.42 EV/EBITDA -921.56 -411.95 173.04 101.79 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 收购：合资收购日上资产，机场免税协同发展 1）收购资产 据 1 月 14 日公告，公司拟与上海机场集团的全资子公司上海机场投资有限公司共同投资设立一家合资公司（“合资公司”），其中上市公司持有合资公司 80%的股权。合资公司在中国香港设立一家全资子公司(“香港公司”)。同时，将以合资公司为收购主体，收购由博裕景然（天津）企业管理合伙企业（有限合伙）持有的中免