成长归来，迎接戴维斯双击

2023年1月11日家家悦：成长归来，迎接戴维斯双击公司评级：买入（首次）证券研究报告分析师宁浮洁邮箱ningfujie@stocke.com.cn电话15751860093证书编号S1230522060002分析师陈腾曦邮箱chentengxi@stocke.com.cn电话13916068030证书编号S1230520080010添加标题摘要2给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。添加标题财务摘要3(百万元)20212022E2023E2024E营业收入17433187602100823552(+/-) (%)5%8%12%12%归母净利润-293244385464(+/-) (%)--58%20%每股收益(元) -0.480.400.630.76P/E-25301916数据来源：公司年报，浙商证券研究所风险提示41、因疫情影响到店客流，同店下降超预期；2、宏观环境不景气，消费能力下降，消费者消费金额下降；3、食品安全问题，企业经营受损；目录C O N T E N T S商业模式建立以山东区域为中心的社区超市王国0102省内开店空间测算山东省开店空间接近3000家03核心竞争力强大的供应链能力+并购改造能力504竞争趋缓，社区店料将恢复同店高于行业平均目录C O N T E N T S财务分析营收净利润稳步增长，净利率与ROE领先同行0506同店对净利润影响测算同店4%增长带动净利润15%增长607盈利预测和估值净利率稳健提升，开店+同店驱动增长08风险提示商业模式01Partone建立以山东区域为中心的社区超市王国7添加标题95%山东密集覆盖，逐步向北方扩张018 家家悦为山东省胶东地区超市龙头，并由胶东向全省及省外市场扩张。2021年公司新增门店117处，其中2021年初内蒙古维乐惠纳入合并报表门店26家，新开门店91家，闭店43家，净增74家。2022上半年公司新增门店15家，闭店26家，门店数量比同期增加。截止2022上半年，公司直营门店数量960家，分别有大卖场248家、综合超市636家、宝宝悦等其他业态门店76 家，门店面积总计293.31万平方米。2022上半年公司实现收入93.79亿元，同比增长6.58%，其中食品化洗营收占主营业务收入比例最高，为51.14%。图2：家家悦分品类收入占比（2013-2021）图1：家家悦各业态门店数量（2013-2021）0100200300400500600700201320142015201620172018201920202021大卖场综合超市百货其他业态0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021生鲜食品化洗百货数据来源：公司年报，浙商证券研究所预计未来租金上涨幅度小于人工96.77%3.17%7.77%3.57%8.86%4.65%9.55%5.22%11.06%5.66%11.66%6.40%13.08%7.08%14.39%7.71%14.90%7.98%15.85%7.87%3.78%2.03%4.33%2.28%5.01%2.81%5.64%2.96%6.02%3.13%6.34%3.41%6.85%3.20%6.70%3.43%6.94%1.33%2.83%1.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1职工薪酬费用率物业租赁费用率 过去租金和人工上涨同步，预计未来人工上涨幅度高于租金，有利于线下业态繁荣以及社区店。我们统计了7家商业企业上市公司租金和人工费用率情况，租金费用率上涨幅度小于人工上涨幅度。预计未来三四线市场社区店将迎来大繁荣，国内面临着老龄化问题，国内城镇化率较高，租金大幅上涨的概率不大，而人工的短缺，社会人力成本上升的幅度将远高于租金上涨，新业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场，社区店有望迎来大发展。图3：上市公司租金和人工费用率出现交叉数据来源：公司年报，浙商证券研究所租金费用率的下降幅度高于人工费用率的下降幅度开店空间02Partone10测算山东省开店空间接近3000家添加标题测算山东省开店空间接近3000家0211 以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间。 门店空间：家家悦以大卖场和综合超市为主要业态。2021年胶东地区平均单店（大卖场+综合超市）覆盖人口数量为3.53万人/