ICL龙头：稳筑规模与技术优势，政策驱动长期成长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] ICL 龙头：稳筑规模与技术优势，政策 公司深度报告模板 驱动长期成长 金域医学(603882.SH ) 推荐 (维持评级) 核心观点： 合理估值区间： 106.8-124.6 元 ⚫ 第三方检验行业空间广阔，政策推动医学检验服务长期成长。连锁第三方检验医学实验室是国内医疗体系重要组成部分，相对公立医院检验科，其核心竞争力在于两方面：1）检验集约化带来检验成本的大幅降低；2）自下而上的渗透使得高端检验技术可及性提高。2020 年国内 ICL行业总规模约为 198 亿元（不包含新冠检测），全国检验外包率约为 8%，相较于欧美成熟市场，国内 ICL 行业仍有极大成长空间。当前，国内DRGs 改革不断推进，医院端控费动力加强，检验科地位和角色发生重大变化，对医院来说，检验科将从利润中心向成本中心转变，标本外送比例将持续提升；此外，LDT（实验室自建方法）政策开始试点，有望推动金域等 ICL 头部企业的特检业务加速成长。 ⚫ 金域医学进入新一轮扩张期，规模化龙头优势持续体现。金域医学是国内第三方医学检验行业营收规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台最齐全的引领者。近年随着营收规模扩大，公司人工及折旧摊销等固定费用占比显著下降，在营收增速平稳、毛利率基本稳定的前提下，业绩开始快速释放。2020 年起，公司作为主力参与新冠疫情抗击战，充分发挥其连锁化优势，在业绩大幅增进的同时行业市占率进一步提升。2021 年下半年起，公司重启实验室建设，截至 2022 年全国实验室达 44 座，超级产能中心及地级实验室建设的“顶天立地”战略推动公司新一轮扩张。 ⚫ 特检业务保持高速增长，推动常规业务盈利能力持续提升。公司目前可开展检验项目 3,300 项，其中以基因测序诊断、病理诊断、质谱诊断等高端特检业务为主，特检收入占医学诊断服务总收入比重从 2019 年的 46.49%提升至 22Q3 的 51.5%，由此在技术平台建设、病理技师培训等核心竞争力上建立起高壁垒，有利于公司检验医学服务逐步从基层医院向高等级三甲医院扩展，客户结构和产品结构不断优化。2021 年底公司提出“业务数字化、数字业务化”转型升级，盈利能力显著提升，22Q3常规业务毛利率为 48.61%，相对 21Q3 的 43.96%提高 4.65pp，相对 2019年 39.48%提高 9.13pp，我们预计净利率也将大幅提升。 ⚫ ICL 龙头地位稳固，持续给予“推荐”评级。ICL 行业符合医保控费提质的政策诉求，DRGs 政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内 ICL 头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 28.37/16.65/21.61 亿元，同比增长 27.82%、-41.31%和 29.79%，当前股价对应 2022-2024 年分别为13.4/22.8/17.6 倍 PE，维持“推荐”评级，我们按 2023 年 30-35 倍合理估值，6 个月目标价区间为 106.8-124.6 元。 ⚫ 风险提示：1.新冠疫情冲击对医院常规业务冲击过大的影响；2.检验服务与医院结算价格下滑幅度超出预期的风险;3.新冠检测业务应收账款坏账风险;4.亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。 分析师 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 特此鸣谢：孟熙 单季度业绩 元/股 3Q/2022 2Q/2022 1Q/2022 4Q/2021 1.72 1.70 1.82 1.18 市盈率 12.67 总市值（亿元） 379.5 17.23 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 2022-10-28 金域医学三季报点评：常规业务增速恢复，盈利能力保持稳定 [table_research] 公司深度报告●生物医药 2023 年 1 月 10 日 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11943.22 15954.78 11307.07 13433.57 增长率% 44.88 33.59 -29.13 18.81 归母净利润（百万元） 2219.64 2837.24 1665.11 2161.18 增长率% 47.03 27.82 -41.31 29.79 毛利率 47.29 44.75 46.56 47.48 摊薄 EPS(元) 4.75 6.07 3.56 4.63 PE 17.10 13.38 22.79 17.56 PB 6.02 4.44 3.72 3.07 PS 3.17 2.37 3.35 2.82 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、第三方医学检验：行业天花板高，长期增长空间巨大 ........................................................................................... 3 （一）医疗检验规模稳步扩容， ICL 行业迎来高速发展 ....................................................................................................... 3 （二）规模化连锁打造核心竞争力，ICL 行业有望进一步整合 ............................................................................................. 7 （三）对比美国：ICL 对医疗支出控制起到重要推动作用 ..................................................................................................... 9 二、金域医学：全国布局完善的 ICL 行业引领者 ....................................................................................................... 11 （一）金域医学是第三方医学检验及病理诊断行业头部企业 .............................................................................................. 11 （