中国医药、医疗行业报告2023年展望：否极泰来

2023 年 1 月 10 日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年12月30日 “China Pharmaceutical & Healthcare - 2023 outlook: The longest night will have an end”的中文版 1 中国医药、医疗行业 2023年展望：否极泰来 ■ 我们预计2023年行业监管环境的可预测性将有所提升 ■ 我们认为最具有吸引力的投资机会主要集中在超卖的创新药板块，和防疫政策变化后医疗服务板块 ■ 行业首选增持评级：百济神州（BGNE US），信达生物（1801 HK）以及华润医药（3320 HK） 2023年政策环境可预测性进一步改善 通过总结国家医保局近年来医改成就，我们预计未来几年监管环境的可预测性将进一步改善。我们认为，我们预计国家和区域集采的药品平均降幅将大致处于2018-22年的历史区间（如：国家医保目录谈判历史价格降幅约为50-60%，集采历史价格降幅约为50%）。 创新药和医疗服务子板块的风险回报吸引 我们认为医药行业中的创新药子板块在未来的6-12个月将领跑其他板块，主要由于潜在的全球M&A复苏。我们留意到2022年出现超大额交易（超过30亿美元）（图40），例如安进收购Horizon，作价278亿美元（约20%溢价）和辉瑞收购Biohaven，作价116亿美元（约80%溢价）。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影，例如默克/科伦生物就ADC管线展开合作，潜在付款约95亿美元，和Summit/康方生物就双抗管线展开合作，潜在付款约50亿美元。我们预计23年将发生更多的类似交易，这是基于全球前20强医药公司22年年底预测在手现金超过约2,240美元，且创新药板块的估值处于历史低位。跨国药企对目标公司的溢价收购，有望带动板块估值的修复。我们认为超卖的创新药板块最具投资吸引力，有望带来超额收益。此外，医疗服务板块有望在2023年取得强劲增长复苏，主要由于近期防疫政策优化将会在23年二季度释放被抑制的医疗需求。但我们建议投资者在23年一季度保持谨慎，主要由于板块近期上涨可能尚未反映22年四季度的负面影响以及23年一季度需求端的不确定性。 部分板块预计23年面临增长压力 我们仍然长期看好CXO板块。但鉴于历史投融资环境趋紧对板块的影响和地缘风险的升高，我们在23年对该板块持谨慎态度。传统制药板块在23年可能会持续面临增长压力，主要由于国家集采的推进与区域集采的扩面。尽管冠脉支架集采续约结果较温和，但由于医疗器械板块集采扩面，其风险回报仍缺乏吸引力。我们认为支付方将持续推动医保控费，如DRGs/DIP政策也会为该板块带来压力。近期出台的一系列趋严的监管措施为互联网医疗板块带来新的挑战。我们认为该板块23年迎来加速增长的机会有限。但我们认为相关监管政策将利好行业的长期发展。 首选推荐：创新属性 + 明确催化剂 百济神州（BGNE US，增持，目标价400美元）以及信达生物（1801 HK，增持，目标价65港元），看好管线催化剂丰富，具备优秀的资本配置和经验证的BD能力。 华润医药（3320 HK，增持，目标价8.5港元），公司风险回报比吸引（22/23财年净利润增速分别约为29%/12%，预测市盈率分别为8倍/8倍），是被忽略的alpha投资标的。此外，公司也有望持续获益于融资成本下降。 风险：研发风险；监管风险；竞争风险；国谈/集采风险。 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 余婉佳，PhD +852 3189268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 2023年行业回顾与展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/12/29） 19,741 国企指数（2022/12/29） 6,696 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.2 (6.3) (26.0) 相对表现 0.1 3.4 (10.3) 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国医药、医疗行业 – 医疗器械集采延伸至更多细分领域（推荐）（2022/12/19） 2. 中国医药、医疗行业 - 2022年ASH血液学会议数据读出总结（推荐）（2022/12/9） 3. 中国医药、医疗行业 – 冠脉支架集采续约结果积极（推荐）（2022/12/05） 4. 中国医药、医疗行业 – 11月份数据显示投融资仍然疲弱（推荐）（2022/12/02） 5. 中国医药、医疗行业 – 研发洞察003期：CAR-T细胞治疗概览（推荐）（2022/11/21） 6. 中国医药、医疗行业 – 集采：冠脉支架续约料降价温和；IVD生化试剂降价压力较大（推荐）（2022/11/17） 7. 中国医药、医疗行业 – 中药行业支持政策陆续出台，集采短期压力犹存（推荐）（2022/11/11） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒生医药指数恒生指数2023 年 1 月 10 日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 主要图表 图1：CSI300医疗指数过往市盈率区间 图2：纳斯达克生物科技指数过往十年市销率区间 资料来源：彭博、万得 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图3：中美过往十年创新药上市批准情况 图4：仿制药集采价格降幅均超过约50%将成为常态 Sources: NMPA, FDA, PDB, GBI, Yaozhi 资料来源：国家医保局 图5：2019-2022年11月，全球健康产业投融资热力图 图6：2022年各子板块股价表现对比三年平均回报率 资料来源：动脉网、招商证券（香港）；注：2019与2020年CXO数据在创新药投融资额中合并体现 资料来源：彭博 - 20.0 40.0 60.0 80.0现值 (34.4x)均值 (40.3x)+1标准差 (50.7x)+2标准差 (61.1x)-1标准差 (30x)-2标准差 (19.6x) 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0现值 (5.5x)均值 (7x)+1标准差 (8.4x)+2标准差 (9.8x)-1标准差 (5.7x)-2标准差 (4.3x)2229271418246974250534883712426213039274145224659485350350102030405060708090中国获批上市新药美国获批上市新药-52%-59%-53%-53%-90%-52%-56%-82%-53%-48%-84%-50-60%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%第一轮药品18年12月4+7城市第一轮药品19年9月全国第二轮药品20年1月第三轮药品20年8月第一轮器械耗材20年11月(支架)第四轮药品21年2月第五轮药品21年5月第二轮器械耗材21年9月(关节)第六轮药品21年11月(胰岛素)第七轮药品22年7月