固收深度报告：从库存周期看转债行业景气度

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221220 从库存周期看转债行业景气度 2022 年 12 月 20 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《信用债取消发行潮再现，拖累年内社融表现》 2022-12-19 《华亚转债：半导体精密金属件领先供应商》 2022-12-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 各行业目前处于库存周期的哪个阶段：本篇将专注于工业大类行业各自所处的库存周期阶段，希望对转债标的的选择有所借鉴。在我们统计的34 个行业中，上中下游行业分别有 13 个、8 个和 13 个，其中 9 个上游行业多数处于主动去库存阶段，6 个中游行业多数处于被动去库存阶段，下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多，分别为 5 个和 6个。8-10 月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业，包括上游行业中的开采专业及辅助性活动、橡胶和塑料制品业，所有的中游行业和下游行业中的木材加工、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制。 ◼ 周期中的行业变化：在从宏观角度对行业进行划分后，我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化，观察库存周期对资本市场表现的影响。（1）可选消费：可选消费指数在库存周期（下文均以主动补库存作为开端）中波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。汽车、房地产、家电、社会服务四个细分行业的走势大体一致，在被动补库存阶段起伏较大，在被动去库存阶段普遍有上升时期，其中房地产和社会服务行业涨幅表现普遍较好。（2）一般消费：一般消费指数在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大。在主动补库存阶段，商贸零售行业除第一轮周期外，表现均较好，涨幅分别为 77.96%、27.22%、26.91%、14.21%；在被动去库存阶段，非银金融行业涨幅普遍表现较好，在细分行业中涨幅排名靠前且皆在 20%以上。（3）大宗商品：在一个完整的库存周期中，大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段，而波谷的位置规律性不强。在被动补库存阶段，有色金属与其他行业的走势差距拉大，形成领先优势。在第三、四和五次被动补库存阶段中，有色金属涨幅分别为 41.2%、21.8%和 21.5%。（4）设备投资和其他：设备投资和其他指数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段，而波峰的位置规律性不强。在被动补库存和被动去库存时期，指数波动较大。第四次被动去库存时期，细分行业指数先升后降且幅度较大，涨幅前三的是轻工制造、国防军工、通信，分别为+79.9%、+75.2%、+69.8%。 ◼ 历史上相似时期的表现：自 2022 年 4 月起，我们正处于第 6 轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计 2023 年上半年将逐渐切换至“被动去库存”阶段。复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化，以对未来走势进行预判。（1）可选消费：在被动去库存阶段社会服务行业涨幅表现较好，涨幅皆高于 20%。在当前疫情防控措施放开的趋势下，2023 年上半年切换至被动去库存阶段后，有望在阶段前期迎来较强涨势，其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优。（2）一般消费：在被动去库存阶段，医药生物和电子行业涨幅表现较好，皆实现 20%以上的涨幅。（3）大宗商品：全球经济下行和衰退预期压制大宗商品，上行拐点仍需等待。（4）设备投资和其他：在被动去库存阶段，国防军工和轻工制造表现较好，被动去库存时期的涨幅均排名前三。 ◼ 各行业的转债表现如何：四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中，行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务、医药生物、电子行业国防军工和轻工行业。10 月以来，在有存续转债的 29 个申万一级行业中，医药生物、社会服务、国防军工、轻工制造和电子行业的平价变动分属第 1、2、5、6 和 13 名，转股溢价率分属第 19、28、13、23 和 25 名，表明正股价格的抬升令平价上行，转股溢价率被动压缩，转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合。挑选出的五个重点行业中，除社会服务业外，剩余四个行业的转股溢价率较为接近。社会服务行业的转股溢价率最高，转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低，在景气度抬升过程中的进攻性或较弱。 ◼ 风险提示：历史经验不代表未来；宏观经济波动超预期；转债市场波动超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 21 内容目录 1. 各行业目前处于库存周期的哪个阶段？ .......................................................................................... 4 2. 周期中的行业变化 .............................................................................................................................. 6 2.1. 可选消费..................................................................................................................................... 6 2.2. 一般消费..................................................................................................................................... 8 2.3. 大宗商品................................................................................................................................... 10 2.4. 设备投资和其他....................................................................................................................... 12 3. 历史上相似时期的表现 .................................................................................................................... 14 3.1. 可选消费.......................................