宏观深度报告：优等生vs.差等生，放开下的全球消费复苏

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20230104 优等生 vs.差等生：放开下的全球消费复苏 2023 年 01 月 04 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《大宗商品的 2022》 2022-12-31 《亚洲防疫放开后，消费股反弹为何有差异？》 2022-12-29 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 防疫放开后国内消费的扩张有多强？这不仅是 2023 年中国经济复苏所必须直面的问题，也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题。我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验，对于研判 2023 年中国消费的前景无疑具有借鉴意义。事实上，从那些先于中国内地放开经济体的案例来看，其消费扩张在路径、节奏、幅度上均存在着一定差异，从而在不同的经济体之间出现了明显的分化。我们选择了 10 个最具代表性的经济体案例，将其分为三大类型：1.“立竿见影”型（美国、新加坡、澳大利亚）；2. “差强人意”型（日本、德国、越南、中国台湾）；3. “收效甚微”型（英国、韩国、中国香港）。 ◼ “立竿见影”型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄的释放，导致消费在放开后强劲反弹。由于政府补贴直接转移支付，个人可支配收入显著提高，消费修复反弹大动力足。从修复时长来看，“立竿见影”型经济体在防疫政策放开后的 2 个月内消费普遍修复超90%。 ◼ “差强人意”型经济体财政补贴未能惠及家庭，居民储蓄率居高不下导致消费在放开后修复缓慢。财政政策补贴主要针对企业，未能直接进行支付转移。修复路径呈现倒“V”，修复持续性差。 ◼ “收效甚微”型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场，使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘。这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场，因此消费的修复动力明显不足，整体恢复态势疲软，平均较疫情前增长趋势仍存在 5%以上的缺口。 ◼ 通过横向对比不难看出，各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型。疫后要想得到强劲的消费反弹，成为消费复苏中的“优等生”，财政刺激力度必须大，且应是普惠性较强的现金及消费券。而相较之下，财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者。 ◼ 对于 2023 年中国消费复苏的前景而言，成为“立竿见影”型当然是最理想的结果，但也要避免沦为“收效甚微”型。因此，通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体，便可以对 2023 年中国消费的回升给出一个相对合理的区间。出于可比性的考虑，我们认为这个区间的上限可以比照新加坡，下限则可以我国台湾地区。新加坡在 2022年 4 月全面放开后的半年时间中，补了 2.1%的消费缺口，线性外推下，全年预计可以弥补 4-5%的消费缺口；我国台湾地区，在 4 月全面放开后仅仅补了 0.8%的缺口，全年预计可以弥补 1.6%的消费缺口。由此看来，我们预计 2023 年在防疫政策大幅优化下，我国消费补缺口的区间为 1.5%-5%。 ◼ 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级。地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观深度报告 2 / 21 内容目录 1. 第一种 “立竿见影”型：美国、新加坡、澳大利亚 ........................................................................ 5 1.1. 美国：高补贴、低储蓄、强修复............................................................................................. 5 1.2. 新加坡：高补贴、节奏稳、强修复......................................................................................... 8 1.3. 澳大利亚：扰动弱、强修复..................................................................................................... 9 2. 第二种：“不温不火“型：日本、德国、越南、中国台湾 ............................................................ 10 2.1. 日本：高补贴、刺激弱、过程长、晚修复........................................................................... 10 2.2. 德国：放开早、刺激弱、高储蓄、慢修复........................................................................... 11 2.3. 越南：冲击大、修复多........................................................................................................... 13 2.4. 中国台湾：扰动反复、动力弱............................................................................................... 14 3. 第三种：“一蹶不振“型：英国、韩国、中国香港 ........................................................................ 15 3.1. 英国：放开早、刺激小、修复弱........................................................................................... 15 3.2. 韩国：放开晚、修复差........................................................................................................... 16 3.3. 中国香港：冲击大、刺激低................................................................................................... 18 4. 结论 ..........................................