如何理解“保持M2和社融增速同名义GDP增速基本匹配”？

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 如何理解“保持 M2 和社融增速同名义GDP 增速基本匹配”？ [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2022 年 12 月 23 日 内容提要： 中央经济工作会议重新增加这一提法。刚刚结束的中央经济工作会议上，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”被再次写进公报。这一提法最早在2019年中央经济工作会议公报中被表述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报，但在2021年公报中又未被提及。 这是一种中性略偏紧的提法。2020年由于疫情的特殊性，央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化。根据央行货币政策框架，结合2020年政策实施经验，我们认为这一提法主要目的是防止我国在经济潜在增速下行期形成过于宽松的货币环境，那么从政策取向上讲应该是中性略偏紧的一种提法。当然，在具体实行中由于操作是按年度做到基本匹配，那么就允许季度或者月度出现不匹配的情况，如2020年一、二季度时的情况。 构建名义GDP产出缺口判断短周期位置。我们采用名义GDP增速构建其产出缺口指标，用以衡量其波动性。通过产出缺口，得出其与潜在增速的偏离度，进而判断当前短周期的所在位置。从历史周期看，名义GDP产出缺口与M2增速具有较强的负相关性，它确实反映了货币政策逆周期调节的效果。 从目前情况看，我们计算的名义GDP产出缺口仍在回落趋势，所对应的M2增速也仍在上行中。从短期基本面看，经济下行压力仍然偏大，政策仍然有进一步加力的空间，至少从未来1个季度看，货币政策可能并不具备进一步明显收紧的空间。后续随着政策累加效应的不断释放，我们预计2023年名义GDP产出缺口可能会见底回升，在“保持M2和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”的指引下，从而M2开始回落，届时须重点关注通胀演变情况及由此可能带来的货币政策调整。 风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 1、中央经济工作会议重增这一提法 刚刚结束的中央经济工作会议上，“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”被再次写进公报中。这一提法最早在2019年中央经济工作会议公报中被表述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，而后在2020年写入当年末的中央经济工作会议公报，但在2021年中央经济工作会议公报中又未被提及。 表 1：近年来中央经济工作会议对货币政策的提法 时间 关于货币政策的提法 2019 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 2020 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2021 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。 2022 稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。 资料来源：历年中央经济工作会议公报，国开证券研究与发展部 “保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的提法在2020年贯穿全年货币政策执行报告。2020年由于疫情的特殊性，央行对于货币供应量和社会融资规模的提法在当年曾出现过三次变化，第一次是将“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”改为“基本匹配并略高”，第二次是将“基本匹配并略高”重新改回“合理增长”，第三次是将“名义GDP增速”改成了“反映潜在产出的名义GDP增速”。这其中，关于总量性的措辞修改主要与疫情和经济恢复的变化相适应，而第三次增加“潜在产出”的措辞则明显具有更深的意味。 表 2：2020 年央行在货币政策执行报告中表述上的变化 内容 2019 年第四季度 2020 年第一季度 2020 年第二季度 2020 年第三季度 全球经济 世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，外部不确定不稳定因素增多。 世界经济衰退风险加剧，国际疫情持续蔓延，不稳定不确定因素显著增多。 国际疫情仍处于较长的高峰平台期，地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，不稳定性不确定性较大。 第三季度以来主要经济体经济复苏力度较弱，部分国家疫情出现反弹，公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战。溢出效应。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 国内经济 经济增长保持了韧性，但下行压力仍然较大。企业投资增长仍显乏力。在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降。新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响，主要体现在消费减少、企业复工较晚等。 在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，但我国防范疫情输入和国际经济风险的压力不断加大， 经济发展面临的挑战前所未有。 第二季度 GDP 明显好于预期，我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢