家电：如何看爱玛的盈利提升？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：45.03 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 分析师：姚玮 执业证书编号：S0740522080001 Email：yaowei@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 575 流通股本(百万股) 146 市价(元) 45.03 市值(亿元) 259 流通市值(亿元) 66 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《电动两轮车：先发优势与后起追赶》2022.11.24 《电踏车为何“墙外开花墙内香”》 2021.12.06 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,905 15,399 20,989 26,551 30,667 增长率 yoy% 24% 19% 36% 27% 16% 净利润（百万元） 599 664 1,505 2,075 2,467 增长率 yoy% 15% 11% 127% 38% 19% 每股收益（元） 1.04 1.16 2.62 3.61 4.29 每股现金流量 2.01 3.64 10.40 8.95 8.49 净资产收益率 23% 13% 24% 25% 24% P/E 43.2 39.0 17.2 12.5 10.5 备注：股价取自 20221228 收盘价 报告摘要  一、爱玛的盈利优势体现在哪里？ 爱玛 22Q3 净利率 8.81%，纵向看创历史新高，横向看领先二线对手。 从表观拆分对比看爱玛高净利率的来源：①横向对比：爱玛在单车毛利上明显领先二三线对手；②纵向对比：爱玛的盈利提升主要来自于单车毛利迅速提升的贡献。可见爱玛盈利提升的核心体现在单车毛利的变化。  二、爱玛单车毛利大幅优化的来源是什么？ 产品进步为根本，电池技术升级是爱玛单车毛利提升的核心。行业从铅酸电池向石墨烯电池转变带来了性能升级，同时也带动了龙头公司的均价提升以及毛利提升。 石墨烯电池车型也对应中高端更高的毛利率。我们预计石墨烯车型毛利率有望达到 20%水平，而其他产品毛利率约在 12-16%水平。石墨烯占比提升带动了龙头单车毛利优化。  三、为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？ 龙头更坚定选择了 22 年占优的石墨烯路线，而非锂电。行业电池技术的优化有两条方向：石墨烯与锂电。龙头雅迪、爱玛多选择了相对稳健的石墨烯路线，而二三线企业为求新求变更多选择了锂电。但①锂电因安全问题，消费者接纳度不高；②锂电 22 年成本上涨大幅影响毛利。 从结果看：石墨烯在 22 年迎来量价齐升毛利上行，而锂电则相对受挫。因此布局石墨烯为主的龙头在 22 年表现相对更优。  四、爱玛的盈利是否还有提升空间？ 我们预计爱玛在单车毛利上仍有提升空间，实现路径则来自进一步应用新电池技术，提升中高端占比。 对于爱玛而言，提升的思路在于①补强石墨烯，22H1 约 18%的石墨烯车型占比仍有提升空间，但更重要的是②关注钠电池 23 年进展。新的电池技术可能带来一轮新的竞争，而爱玛作为钠电池提前布局者可能更有机会。  五、盈利与估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润 15.1、20.8、24.7 亿元，同比+127%、38%、19%。当前股价对应 23 年估值为 12.5x，低于同业 23 年估值平均值 14.5x。考虑爱玛为 A 股上市龙头，我们认为应较同业平均值存在估值溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钠电池应用/行业中高端提升不及预期、新国标执行不严格、竞争格局恶化，测算失真，研报使用信息更新不及时。 如何看爱玛的盈利提升？ 爱玛科技（603529.SH）/家电 证券研究报告/公司研究简报 2022 年 12 月 29 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司研究简报 内容目录 导读：爱玛的盈利提升逻辑究竟如何兑现？ ....................................................... - 4 - 一、爱玛盈利优势体现在哪里？ ......................................................................... - 4 - 二、单车毛利大幅优化的来源是什么？ .............................................................. - 5 - 三、为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？ ....................................................... - 6 - 四、爱玛的单车盈利是否还有提升空间？........................................................... - 7 - 五、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 11 - 风险提示 ............................................................................................................ - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司研究简报 图表目录 图表 1：各企业单车数据对比（元） ................................................................... - 4 - 图表 2：爱玛 2018-2022H1 单车数据对比（元） .............................................. - 5 - 图表 3：爱玛单车收入情况（元） ...................................................................... - 5 - 图表 4：雅迪单车收入情况（元） ...................................................................... - 5 - 图表 5：各类型电池采购价对比（元） ............................................................... - 6 - 图表 6：各企业 22H1 石墨烯、锂电销量占比情况 ............................................. - 7 - 图表 7：绿源电池业务毛