2023年宏观经济与资产展望：博弈新均衡

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022 年 12 月 10 日 年度策略 博弈新均衡—2023 年宏观经济与资产展望 回顾看，2022 年中国经济超预期走弱，直接原因是疫情反复、地产疲软、政策“出了很多、效果很弱”、美联储加息、俄乌冲突，本质原因则是需求不足、信心不足。 展望看，2023 年事情正在起变化：海外看，美国通胀已趋于下行，美联储加息周期正接近尾声，全球经济衰退风险加大，俄乌冲突边际影响正减弱；国内看，疫情防控政策正不断优化，稳地产政策正持续加码，最新信号也指向政策将偏积极、偏放松、偏刺激、全力稳增长。 具体看，2023 年中国经济和资产价格，很可能围绕 6 大均衡展开，即：疫情优化 VS 消费修复；地产放松 VS 地产修复；中国经济触底回升（内需）VS 全球经济逐步衰退（外需）；政策手段 VS 政策效果；短期目标 VS 长期目标；地缘博弈 VS 中美关系。 总体看，2023 年对政策可以乐观点，对经济不能悲观、触底回升是大方向，对权益可以乐观点、有 4 条行业主线，对债券不可太乐观、但利率难以持续上行且难以大幅上行。 一、政策面：偏积极、偏放松，全力稳信心、稳增长、扩内需、“中央加杠杆”、抓落实。 1、总体基调：全力稳信心、稳预期；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费、扩投资、稳地产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力；抓落实，提高各方积极性；也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。 2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，着力扩信贷、宽信用，流动性可能中性略松；全年社融增速总体仍有望维持在 10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度。 3、财政政策：加力提效、“中央加杠杆”，赤字率升至 3.0%左右、专项债额度持平 3.65 万亿甚至更高，“准财政”继续发力，财政支出节奏与实物形成进度可能“双重前置”。 4、政策节奏：中央经济工作会议（预计 12 月中下旬）、“两会”（预计 3 月）、政治局会议（预计 4/7/12 月）、全国金融工作会议（预计上半年）、二十届三中全会（预计 10 月前后）。 二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升，紧盯疫情演化、消费-地产链、政策落地、出口。 1、回顾看，2022年国内经济压力大于预期。二季度疫情冲击过后，下半年疫情再度反弹，持续制约经济修复；分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；价格端接近通缩，需求和信心不足的问题持续凸显；此外，政策“出了很多、效果很弱”。 2、总体看，经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高，疫情、地产、外需是关键。 3、目标看，2023 年 GDP 增速目标可能为 5%左右、实际也有望达到、走势类“倒 V”。从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定 5%左右 GDP 增速目标的必要性；从平均增速、低基数、防控政策、政策落地等看，有实现5%左右GDP增速目标的可能性。综合看，预计 2023 年经济有望实现弱复苏、但风险约束仍多，全年 GDP 可能 5%左右。 4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落，寻找新均衡。动能变化方面，2023年在疫情影响减退、海外继续衰退的影响下，预计消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性，出口趋于回落。均衡水平方面，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升，但均衡水平可能仍较疫情前低；基建-制造业链将有所回落，但均衡水平可能仍较疫情前更高。 三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难以大幅上行，人民币先升后贬。 1、通胀：美国通胀，2023 年 CPI 整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓，预计年底 CPI 同比、核心 CPI 同比都将处在 2.5%-3.0%的区间；中国通胀，2023 全年国内通胀风险可控，CPI 全年中枢可能在 2.1%左右，Q1-Q4 分别为 2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，特别是 1-2 月可能有阶段性上破 3.0%的风险；PPI全年中枢可能进一步降至-0.7%，Q1-Q4 分别为-0.8%、-2.3%、-0.2%和 0.6%，全年低点可能在年中左右出现。 2、利率：消费链和地产链等经济基本面的修复节奏，将成为利率走势的核心变量，基本面修复并不支持利率持续上行、也不支持利率大幅上行；预计年底年初可能维持震荡，2023 年 Q1 之后可能震荡偏上行，全年中枢 2.8%-3.0%，最高点有可能升破 3%；利率转为下行有三个诱发因素：超预期下调 MLF/OMO 利率、疫情冲击经济程度超预期、美联储超预期降息。 3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济相对变化趋势、中美关系演化。 四、中观面：“地产链、价格链、财政链、安全链”四条主线。 1、从历史经验看地产修复的行业机会。参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前 3 个月，A 股整体多数有正收益，大盘股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A 股整体表现差异大，小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。 2、利润向上下游传导的行业机会：基于相关系数、弹性系数两种方法测算，2023 年中下游盈利可能整体趋改善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备、交运设备等弹性可能更大。 3、专项债“双重前置”的行业机会：2023 年专项债规模有望仍延续高位，支出节奏与实物工作量形成进度也有望“双重”前置，总量看，有望托底经济、利好企业盈利改善；结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如基建、城市管道管网更新、新能源等。 4、既要发展又要安全的行业机会：发展与安全并举已成产业主方向，可重点关注粮食安全（种业、农业机械），能源安全（新能源、电力设备），产业链安全（半导体、核心零部件、信创），国防安全（重型、新型、智能武器装备），数字经济（新基建、数字化服务商）等；企业层面，预计对专精特新“小巨人”企业、国有企业的支持政策有望延续。 PS:文末附表 1：2023 年大事件一览表；附表 2：2022、2023 年重要经济金融数据预测。 风险提示：疫情演化、地产景气、消费复苏、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 研究助理 刘安林 执业证书编号：S0680121020004 邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理 穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 研究助理 朱慧 执业证书编号：S0680122040023 邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《明年政策的大方向—兼评 11 月出口大降》2022-12-