2023年宏观经济与资本市场展望：东风吹暖

敬请参阅尾页之免责声明 东风吹暖 ——2023 年宏观经济与资本市场展望 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 陆文东 招商银行研究院总经理 0755-83077289 luwendong@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 [Table_Date1] 深度报告 2022 年 12 月 5 日 1 概 要 ◼ 展望 2023 年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国 CPI 通胀 10 月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然具备粘性。这一格局预计将在 2023 年上半年延续，美国通胀至 2023 年中将回落至 4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023 年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于 4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。 ◼ 大疫三年后，渐进重启将成为 2023 年中国经济的主题。参考海外经验，经济活动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023 年房地产投资或小幅负增长。预计 2023 年我国 GDP 增速为 4.9%，2022 年为 3.2%，两年平均 4.1%。 ◼ 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023 年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有 2 次降准、1 次 MLF 降息，考虑到房地产市场的下行压力，1 年期与 5 年期以上 LPR 或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需求回升，储蓄意愿下降，M2 增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。 ◼ 财政政策将积极作为，节奏前置。预计 2023 年目标赤字率为 2.8%，新增专项债限额 3.65 万亿，与 2022 年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。 ◼ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023 年可能是资产配置的转折之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储 2023 年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下：高配：A 股的成长风格。中高配：A 股、港股科技股，A 股的消费风格、黄金、美债。标配：A 股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。 2 中国经济数据预测表 指标 2019 2020 2021 2022F 2023F 实际 GDP 6.1 2.3 8.1 3.2 4.9 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 0.8 4.4 全社会固定资产投资 5.4 2.9 4.9 4.4 3.4 房地产投资 9.9 7.0 4.4 -9.3 -1.8 基建投资 3.3 3.4 0.2 10.8 6.0 制造业投资 3.1 -2.2 13.5 8.7 4.5 出口（以美元计） 0.5 3.6 29.9 8.8 -4.0 进口（以美元计） -2.7 -0.7 30.1 3.0 2.0 CPI* 2.9 2.5 0.9 2.0 1.8 PPI* -0.3 -1.8 8.1 4.3 -0.3 社融 10.7 13.3 10.3 10.2 10.5 M2 8.7 10.1 9.0 11.6 10.1 人民币贷款 12.3 12.8 11.6 11.0 11.1 财政目标赤字率 2.8 3.6 3.2 2.8 2.8 新增地方政府专项债（万亿元） 2.15 3.75 3.65 3.65 3.65 降准预期 次数 3 3 2 2 2 幅度（bp） 150 50 100 50 50 利率 1 年期 MLF:年末 3.25 2.95 2.95 2.75 2.65 1 年期 LPR:年末 4.15 3.85 3.80 3.65 3.55 5 年期 LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.30 4.15 注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单位为%；带*指标为年度均值 资料来源：Wind、招商银行研究院 3 目录 一、宏观主线：美欧衰退，中国重启 ··································· 1 （一）美欧经济：从“高通胀”到“浅衰退” ········································· 1 （二）外部冲击：从资本项到经常项 ··············································· 4 （三）东风吹暖：中国式现代化新征程············································ 9 二、海外经济：从通胀到衰退 ·········································· 12 （一）美国通胀：下行趋势下的分化与变数 ···································· 12 （二）美国就业：供需缺口收敛 ···················································· 14 （三）美联储：从紧缩到宽松 ······················································· 15 （四）美国增长：逐渐步入“浅衰退” ·············································· 17 （五）欧洲：通胀未平，衰退将至 ················································· 19 三、中国经济：告别疫情················································· 21 （一）进出口：范式转换，顺差收敛 ·············································· 21 （二）消费：向常态回归 ···········