杰华特(688141)新股分析：国内虚拟IDM领先企业，模拟产品结构持续升级

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 12 月 22 日 国内虚拟 IDM 领先企业，模拟产品结构持续升级 TMT 及中小盘/电子 杰华特是国内虚拟 IDM 领先企业，公司早期主营照明类 AC-DC 芯片，2018 年之后借助大客户在通讯 DC-DC 芯片等领域快速放量，公司众多新品如大电流DC-DC、DrMOS 和多相控制器、AFE、隔离 DC-DC 和汽车电子芯片望持续贡献长期成长性。公司发行价格为 38.26 元/股，对应市值为 171 亿元，建议关注上市后表现。 ❑ 从消费类 AC-DC 起步到电源和信号全覆盖，创始人师出同门技术背景深厚。杰华特成立于 2013 年，发展初期以 AC-DC 芯片为主，专注照明市场提升份额，2018 年丰富 DC-DC 产品线，布局大电流 DC-DC 和 DrMOS，与通讯类大客户开始深度合作，2020 年开始信号链全面发展，推出锂电池检测、以太网供电和 10/16 串 AFE 等产品。目前公司拥有 1000 余款可供出售、600 余款在研芯片型号。公司创始人 ZHOU XUN WEI 和黄必亮为实际控制人，两人均曾师从美国工程院院士 Dr. Fred C. Lee 教授，曾在美国凌特等国际模拟大厂工作多年，具备深厚的学术和业界积累。股东中包含英特尔/比亚迪/华勤等产业链知名公司。公司 2018-2021 年营收 CAGR 达 73.98%，2022 年营收预计达 14-16 亿元，同比增长 34%-54%主要系 DC-DC 和线性电源芯片在通信等领域持续放量，同时在汽车电子 2022 年营收进一步放量。公司由于营收增长规模效应逐步体现，同时相对高毛利率的 DC-DC 和线性电源芯片占比提升带来产品结构持续优化。 ❑ 产品结构逐年改善趋向均衡，客户结构中工业、通讯和汽车等领域占比提升。分产品来看，传统主力产品 AC-DC 芯片营收占比从 2018 年的 61%降至 22H1的 21%，DC-DC 从 2018 的 33%提升至 22H1 的 48%，线性电源产品从 2018的 5%提升至 22H1 的 29%，DC-DC 和线性电源产品营收体量已经超过AC-DC。分下游来看，2018 年公司主要下游是消费电子（含照明，占 74%）和工业（16%），22H1 消费电子营收占比降至 35%，通讯电子营收高达 34%，汽车电子业务从 2021 年开始贡献营收，销售 518.91 万元主要是 DC-DC 芯片，应用于新能源汽车中控系统供电，预计 2022 年汽车电子营收 1300-2500万元，客户包括比亚迪、长安、吉利、长城、小鹏和上汽等。公司 22M1 在手订单超 12 亿元，其中通讯和汽车电子、工业合计占比 53.52%。 ❑ 多款首创性产品彰显技术实力，DrMOS、AFE 和隔离 DC-DC 等贡献长期动力。2020 年推出国内首款支持 PoE 扩展协议（PoE++）的以太网供电产品。70A 智能功率级模块产品（DrMOS）亦具备显著首创性，DrMOS 国产化率较低，可为 CPU 等主芯片供电，并已研发多相控制器、大电流 PoL、负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔等产品，成功打入戴尔和惠普等计算和存储头部企业客户。目前已经研发成功 10 串和 16 串的模拟前端系列产品，用在储能、UPS、家居、电动车和电动工具等领域。GaN 驱动和控制产品超10 款，GaN 相关产品 2020-2021 年收入分别为 47.24 万元和 2511.95 万元。公司在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、GaN 整套方案设计等方面取得显著突破，在隔离产品方面公司亦有布局，目前已具备隔离 DC-DC 电源技术，可适用于 300W 以内的板上隔离电源应用。 ❑ 虚拟 IDM 模式下的高中低压平台已多次迭代，打造差异化产品且产能有保障。 发行数据 发行前总股本（万） 38880 新发行股数（万） 5808 老股配售（万） 0 发行后总股本（万） 44688 发行价（元） 38.26 发行市盈率（倍） 126 发行日期 2022-12-14 上市日期 2022-12-23 主要股东 持股比例 JoulWatt Technology Inc. Limited 30.18% 杭州杰沃信息咨询合伙企业(有限合伙) 6.24% 深圳南海成长同赢股权投资基金(有限合伙) 3.30% 哈勃科技创业投资有限公司 3.03% 英特尔亚太研发有限公司 2.96% 行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 曹辉 S1090521060001 caohui@cmschina.com.cn -50-40-30-20-10010Dec/21Apr/22Aug/22Nov/22(%)电子沪深300杰华特（688141.SH）新股分析 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 公司是目前国内 A 股上市的第一家虚拟 IDM 模式的模拟芯片厂商，相比于IDM 厂商可以降低设计企业的初始进入成本，相比于 Fabless 模式可以基于自有工艺进行芯片制造，能更好实现设计工艺协同优化，加快产品迭代和下游导入。0.18um 的 7-55V 中低压 BCD 以中芯国际和华润上华为主，是公司最主要的工艺平台，面向的市场容量最大。0.18um 的 10-200V 高压 BCD 主要布局在中芯国际，面向高可靠性场景。0.35um 的 10-700V 超高压 BCD 以华虹宏力和中芯国际为主，逐步与晶合集成开展合作。截至 22M6，公司已支付 6.04 亿元产能保障金，深度合作模式下公司可以帮助晶圆厂提升工艺水平提升代工竞争力，同时也有助于公司锁定优质芯片产能。 ❑ 募投项目：合计募资 15.71 亿元，其中 12.71 亿元投向产业化及建设项目。高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目以及发展与科技储备资金拟投入募集资金分别为 3.11/4.40/3.10/2.11/3.00 亿元，前四个项目的建设周期分别为 3/4/4/3 年。 ❑ 投资评级。杰华特是国内 A 股模拟芯片公司中的虚拟 IDM 领先企业，从创立至今逐步完成从 AC-DC 到 DC-DC 等电源管理芯片和信号链芯片全产品布局，与国内通讯领域大客户深度合作，同时产品上车进展顺利，公司的多相控制器和 DrMOS、AFE、隔离 DC-DC 等产品亦彰显公司强大技术实力。考虑到公司的产品线布局全面以及下游应用领域深入行业大客户，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 15.37/21/30 亿元，归母净利润为 1.65/3.07/4.53亿元，发行价 38.26 元/股，对应 PE 为 103.9/55.7/37.8 倍，对应 EPS 为0.37/0.69/1.01 元。 ❑ 风险提示：产品毛利率波动风险、虚拟 IDM 模式的研发风险、存货规模较大及跌价风险、国际贸易