滔搏(6110.HK)3Q收入增速承压，但库存持续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 3Q 收入增速承压，但库存持续改善 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 7.10 2022 年 12 月 22 日│中国香港 服装 3QFY23 销售额同比跌幅扩大，与同业持平 滔搏 3QFY23（2022 年 9-11 月）总销售额同比跌幅达 10-20%区间高段，较 2Q（低单位数）有所扩大，主因外部扰动导致零售表现逐月变差。据管理层，3QFY23 滔搏税后收入录得 10-20%区间中段跌幅，与宝胜持平（同比下降 15%），但弱于其品牌伙伴 Nike 大中华区同期表现（同比增长 6%）。考虑到滔博门店主要位于高线城市（有望率先受益于防疫措施优化），我们预期其零售表现复苏或领先于同行。我们维持 FY23/24/25 年基本 EPS 预测 0.35/0.43/0.51 元，维持目标价 7.1 港币，基于动态 EPS 0.41 元和 15.6倍目标 PE（上市以来历史 12 个月动态 PE 均值）。维持买入。 零售增速短期承压，FY24 有望重回增长轨道 据管理层，3QFY23 线下客流量同比下降 20-30%区间低段，到 11 月下滑至近两年最低水平，受外部扰动的店铺占比超 20%，相比 9 月（高单位数占比）明显增加；尽管 12 月以来闭店情况有所好转，但客流量尚未完全恢复，且员工确诊人数增加影响出勤率，因此销售同比跌幅与 11 月趋同。考虑到消费者短期出行或保持谨慎态度，我们预计 4QFY23 滔搏销售额增速继续承压。但随着防疫措施优化、品牌伙伴重启上新及营销活动、未来客流量逐步回暖、以及低基数影响，滔搏 FY24 销售额增速有望从低谷实现反弹。 库存情况维持健康，品牌伙伴给予支持 据管理层，截至 3QFY23，滔搏总库存同比下降双位数，环比 1HFY23 末略有提升（主因新品入库）；库销比保持略高于 4x，接近疫情前水平。在具有挑战的零售环境中，滔搏仍维持健康的库存，主因：1）公司持续出清次新及旧品库存，老货销售占比提升导致季内零售折扣同比增加低单位数；2）品牌伙伴给予补贴支持、持续召回库存、并调整 2022 年下半年的发货量。据 NIKE 管理层，其大中华区的库存已在 11 月底恢复健康。我们认为健康的库存将帮助滔搏维持领先于同行的利润率水平及经营杠杆。 全域化运营、会员管理及大店策略帮助提升零售效率 为弥补线下客流缺失，滔搏持续加强全域化运营及会员管理。据管理层，3QFY23 线上私域销售同比增长超 100%，较 1HFY23（+80%）提速；直营线上销售额在直营渠道占比达 20-30%区间高段；会员人数同比增长超20%，会员人均消费金额同比提升低单位数。线下渠道，公司维持谨慎拓店及大店策略，3QFY23 直营门店总销售面积环比减少 1.3%，同比减少 5.7%，但大店占比达中双位数，帮助提升整体零售效率。 风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 7.10 收盘价 (港币 截至 12 月 21 日) 5.62 市值 (港币百万) 34,851 6 个月平均日成交额 (港币百万) 37.45 52 周价格范围 (港币) 3.88-8.95 BVPS (人民币) 1.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,009 31,877 27,939 32,085 36,147 +/-% 6.88 (11.48) (12.35) 14.84 12.66 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,770 2,457 2,181 2,656 3,144 +/-% 20.26 (11.30) (11.23) 21.78 18.37 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.40 0.35 0.43 0.51 ROE (%) 27.36 24.22 19.99 22.83 25.14 PE (倍) 11.33 12.78 14.40 11.82 9.99 PB (倍) 3.23 2.97 2.79 2.61 2.42 EV EBITDA (倍) 5.43 5.71 5.41 5.22 4.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(7)(2)3735689Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)滔搏相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 估值方法 我们维持目标价 7.1 港币，基于动态 EPS 人民币 0.41 元及目标 PE 15.6 倍（公司上市以来历史 12 个月动态 PE 均值）。 图表1： 滔搏：12 个月动态 PE bands 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示 1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 图表2： 滔搏 PE-Bands 图表3： 滔搏 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 +1SD: 19.6x-1SD: 11.6xMean: 15.6x0102030Nov-19 Feb-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Apr-21Jul-21Oct-21 Feb-22 May-22 Aug-22 Dec-22(x)05101520Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(港币)滔搏10x15x20x25x30x013253850Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22(港币)滔搏2.1x6.2x10.2x14.2x18.2x仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 滔搏 (6110 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 36,009 31,877 27,939 32,085 36,147 EBITDA 6,621 5,969 5,729 5,800 6,223 销售成本 (21,328) (18,042) (15,690) (18,137) (20,370) 融资