债券周报：沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 最近各个机构都推出了各种展望 2023 年的报告，但笔者简单的经济数据预测可能无法真正反映时代变化的全貌，知名投资人霍华德马克思最新的备忘录《沧海桑田》（Sea Change）从另外一个角度来观察时代的变化，值得参考。霍华德马克思在文中很好的总结了“2009 年至 2021 年”的有着美联储大量刺激的市场和当前市场明显的差异。（图 1）当前高通胀的市场不大可能回到那个美联储不断刺激的大牛市年代。 他也以自己切身体验分享了经历 70 年代的“时代巨变”的感受。“当我于 1969 年进入投资管理行业时，许多银行（投行）纷纷将其股票投资组合集中于所谓的"漂亮五十（Nifty Fifty）"上。"漂亮五十"由那些被认为发展最好、增长最快的公司股票组成——好到它们似乎不会发生任何坏事。对于这些股票，所有人都认为其"价格再高也不为过"。但如果您在我刚进银行工作时买入"漂亮五十"并持有到 1974年，您将亏损 90%以上……而这一切都源于持有美国“最好的”公司的股票。（笔者注：是否和过去几年对“新经济”的迷信类似？） 如果当前是“70 年代”的开端，我们该如何应对？首先，不要迷恋往日低利率高估值的时代。世界正从从美国单极霸权，走向多极化，理解地缘政治重构，以及冲突不可避免是另一个重要角度。从“发展”，转向“安全”，不只是我国的需要，而是环球趋势。过去表现不佳的传统能源、大宗商品“旧经济”可能会中长期表现强势。利率维持高位其实也提供更多高收益的固定收益选择。沧海桑田，时代巨变。 ——低通胀时代不再来 2022 年 12 月 21 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1 ：当前和“2009 年至 2021 年”对比 数据来源：橡树资本 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 一、地缘政治格局重构，冲突难免，助推通胀。 今年 9 月份，瑞士信贷分析师 Zoltan Pozsar 在 8 月发布的报告《战争与工业政策》突然在微信朋友圈火了起来。里面谈到“中美联合体”（Chimerica）和“俄欧联合体”（Eurussia）两个概念，意思是过去中美、俄欧互相信任之时，美国和欧洲可以通过获取廉价的商品和能源来实现本国的低通胀。而有了低通胀的环境，才让美联储和欧洲央行可以长期采取低利率的宽松货币政策。 Zoltan 指出欧美工业进口的能源和芯片的价值，远低于其撬动的庞大产业，类似实物的“杠杆”。资金杠杆过高会可能发生杠杆不可持续的“明斯克时刻”，而当关键原料供应出现问题，也会有全球供应链“明斯克时刻”爆发的风险，今年俄乌战争爆发后的欧洲能源危机就是典型例子。随着中美、俄欧的信任变差，尤其今年俄乌战争以来俄罗斯受到西方全面制裁，而美国也一再对中国采取各种遏制和关税措施，各国从过去的“效率优先”的全球分工，变为现在更多考虑“国家安全”和“产业链安全”问题，因此也不得不付出更高的成本。欧美缺乏廉价商品和能源，也因此失去了其低利率的基础。 著名历史学家尼尔弗格森在近期一篇文章也强调，，他认为战争冲突会带来通胀的上升，70-80 年代世界冲突不断（图 2），同期通胀较高（图 3）。现在是“第二次冷战”，中美虽然都不承认处于冷战，但互相都采取类似冷战的措施。西方对于俄罗斯的制裁可能更甚于冷战。 现在国际关系确实不能简单理解为“闭关锁国”式的“冷战”，而是冷战结束后的美国独大的单极模式衰减，走向多极化的过程，各大国在变化的地缘政治格局中调整自己新的定位。中美不会“脱钩”，中美之间还需要保持巨大的贸易往来。但美国希望建立更“安全”的产业链，把芯片、新能源、生物医药等关键产业链留在美国，中国则会通过“一带一路”、上海组织、中阿峰会等途径把“中国朋友圈”做大，突破美国各种封锁。欧洲、沙特、印尼等地区和国家，在这个阶段也不想简单的“选边站”，如俄乌战争等大型冲突也不利于大部分国家的利益。大国间虽有新的冲突，也在努力管控分歧，避免失控。 图 2：70 年代和 80 年代冲突造成伤亡较多 数据来源：彭博 图 3 同期环球通胀也处于较高水平 数据来源：彭博 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 4 二、旧经济的“复仇”，高利率提供投资机会。 2022 年全球经历了罕有的股债双杀，而且大部分国家的资本市场和经济都受到不同程度的严重冲击，“动荡时代”中有何投资机会？ 以石油等传统能源为代表“旧经济”在过去十年大幅跑输新兴行业（图 4），这样导致对石油、天然气等传统能源投资越来越小。而随着“碳中和“和环保概念上升到更为重要的位置，能源投资中对再生能源的投资占比大幅上升（图 5），这进一步压缩对传统能源的投资。而在今年的能源危机，我们看到新能源还不能替代传统能源的地位，全球多地都看到缺电或者缺乏能源的问题。 对“旧经济”投资不足的代价，在今年俄乌战争爆发以来进一步突显。今年以来油价和天然气相继飙升，虽然今年夏天欧洲超预期进口天然气暂时缓解了能源危机，但代价是大幅高于历史的价格，还有美国的战略原油储备也跌至十多年来的低位。今年夏天非常规的应对措施只是权宜之计，传统能源投资不足的根本问题并没有解决（美联储也承认加息无法解决能源供应不足的问题）。随着欧美经济进一步减速甚至衰退，财政能源补贴逐步退出，欧洲如何面对明年持续高企的能源价格，依然充满未知数。 上文提到 Zoltan 的文章有以下建议投资方向：1）增加国防开支（以维护世界秩序）；2）制造业搬回本土（规避全球运输风险）——制造业回到发达国家/供应链安全（去中国化）；3）补库存和再投资（大宗商品）Zoltan 预计，与 1997 年全球金融危机之后外汇储备的趋势相似，大宗商品库存（不仅仅是粮食和能源，还包括部分工业大宗商品）将快速增长。4）重建电网（能源转型），但不再盲目追求简单碳中和，煤炭也会受到部分国家重视。 开篇提到的投资大师霍华德马克思，则认为经历今年大幅加息，债券市场大跌后，信用品种已具备潜力。他以美国高收益债从下跌前 4-5%的水平，大幅上升到现在 8%的水平作为例子。笔者早在 8 月份也曾撰文指出美元、港元货币基金的收益率在加息后已经具有吸引力。 图 4：“新经济”股票过去十年大幅超越“旧经济” 数据来源：高盛 图 5：石油天然气资本开支相对新能源持续下降 数据来源：国际能源署，高盛 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司