华旺科技(605377)深度报告：中高端装饰原纸龙头，拓品类、展华途

证券研究报告 | 深度报告 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华旺科技(605377) 报告日期：2022 年 12 月 17 日 中高端装饰原纸龙头，拓品类、展华途 ——华旺科技深度报告 投资要点 ❑ 公司主要从事装饰原纸及木浆贸易业务。公司装饰原纸产能不断拓张，年产 30万吨高性能纸基项目拟发展食品、医疗、工业用纸，产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 ❑ 中高端装饰原纸领跑者，产能拓展打开成长空间 公司是中高端装饰原纸行业龙头。2017-2021 年收入从 18.3 亿元提升至 29.4 亿元，CAGR 为 12.6%；归母净利由 1.6 亿元上升至 4.5 亿元，CAGR 为 30.1%。2021 年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸营收占比 66.85% /6.51%。2021 年木浆贸易营收占比为 25.51%。2022 年，公司拥有 7 条产线，现有产能 27 万吨。预计新增 8 万吨装饰原纸将于 23Q3 投产，预计 24 年投产 10 万吨特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸），产能释放支撑品类拓张，未来盈利空间可期。 ❑ 由装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场 （1）装饰原纸：行业有望随地产链复苏恢复成长，公司新增 8 万吨装饰原纸产能预计在 23 年下半年释放，预计产销量提升明确，贡献盈利增长；（2）食品包装纸：伴随下游餐饮外卖发展，需求进一步提升，公司储备 30 万吨高性能纸基项目，若切入此赛道，可进行差异化竞争，绑定下游优质客户；（3）医疗原纸：行业供需格局尚好，公司开始布局医疗用纸，正加速进行客户拓展，预计可贡献新利润增长点；（4）公司产能拓张、助力出海： 2021 年公司境外收入 3.48 亿元，同比+101.34%，预计 2022 全年进一步增长。公司在印度、韩国等国家取得先发优势；欧洲生产链稳定性受冲击，装饰原纸减产，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。 ❑ 23 年初浆价下行预期强，盈利弹性有望释放 浆价下行将带来盈利弹性释放：需求转弱驱动浆价高位走弱（针叶浆较 22 年高点回落 58 美金），23 年初新增 360-370 万吨产能预期明确，浆价有望在 23 年初下行。公司 22Q3 吨净利（含木浆贸易）为 1671 元/吨，处于历史 38%分位。若2023 年美元兑人民币汇率为 6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，预计公司净利率将上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。 ❑ 工艺设备&产品性能优越，稳定供应能力强，木浆贸易平滑波动 产品性能优异产品耐晒度、清晰度、均匀度等更强，稳定供应能力强，可满足下游客户要求，有助于提升客户黏性、提高产品议价能力。此外，公司木浆贸易可在成本高位时有效减缓压力，外售木浆也可贡献收益。 ❑ 盈利预测与估值 预计公司产能拓张顺利，22-24 年装饰原纸产销两旺、新拓展纸种拓客顺利以及海外销售情况良好，预计呈现量价齐升趋势。预计销量三年复合增长 26%+，我们预计 22-24 年公司营业收入 34.79/ 43.68 /49.17 亿元，同比分别+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润 4.62/5.40/6.08 亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应 PE 17X/15X/13X，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 浆价下行不及预期，下游需求修复不及预期，产能拓张不及预期，行业竞争格局恶化。 投资评级: 增持(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥24.17 总市值(百万元) 8,032.61 总股本(百万股) 332.34 股票走势图 相关报告 -22%-5%11%27%44%60%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/12华旺科技上证指数仅供内部参考，请勿外传华旺科技(605377)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2940 3479 4368 4917 (+/-) (%) 82.40% 18.34% 25.53% 12.57% 归母净利润 449 462 540 608 (+/-) (%) 68.37% 3.03% 16.77% 12.72% 每股收益(元) 1.35 1.39 1.62 1.83 P/E 18 17 15 13 资料来源：浙商证券研究所 仅供内部参考，请勿外传华旺科技(605377)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 中高端装饰原纸领跑者，品类拓展打开成长空间 .................................................................................... 6 1.1 公司介绍：装饰原纸龙头，品类延伸展蓝图 ................................................................................................................... 6 1.2 财务分析：盈利能力逐步提升，产能拓张赋能成长 ....................................................................................................... 8 1.3 股权结构：股权结构较为稳定，激励计划彰显信心 ..................................................................................................... 12 1.4 产能规划：募投项目有序投放，产能逐步释放 ............................................................................................................. 14 2 从装饰原纸向多品种发展，加速扩张海外市场 ..................................................................