白卡纸行业跟踪：基于供需平衡表，把握白卡纸赛道的一致预期与预期差

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年12月16日基于供需平衡表，把握白卡纸赛道的一致预期与预期差——白卡纸行业跟踪民生轻工&中小盘徐皓亮团队仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心结论• 现状：行业处于新一轮产能投放尾声，行业开工率处于低位，纸价和纸品盈利处于历史低位，行业库存相对较低；• 2023年景气演绎：V型走势：1）23Q1行业或需求继续往下，一方面国内受到疫情放开冲击，需求阶段性走弱，另一方面，海外渐进衰退周期预计需求逐步偏弱，考虑到目前部分企业已处于盈利能力低点，预计利润率难有下行空间；2）23Q2后逐步恢复，伴随内需走强，海外流动性逐步宽松，需求或企稳上行，考虑目前行业库存处于相对较低水平（下游以刚需采购为主），且纸企和经销商存在长达一年多时间盈利低位，行业集中度处于高位，或有提价机会。从供需看，依然处于弱平衡，较难出现较大提价弹性；• 中期演绎：根据行业投产跟踪，我们预计2023-2024年行业产能大概率会低于预期。伴随需求逐步恢复，我们预计行业盈利将逐步进入上行周期。通过整合金光APP资源，博汇纸业有望在2026年实现年产800万吨白卡纸。• 目前公司存在两大预期差：1）行业产能密集投放，中期难有投资机会；2）通过股权激励措施，绑定全体股东利益。• 风险提示：需求恢复不及预期，纸制品价格大幅波动，汇率大幅波动。1仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S2023年展望02供需平衡分析03白卡纸行业现状01博汇纸业现状分析04风险提示052仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告白卡纸行业现状01.3仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明现状：行业产能过剩，内需承压，外需部分对冲• 供给：截至2022年11月，行业整体产能1365万吨，产能投放高峰刚刚过去。2020-2022年为投产大年，如太阳新投90万吨，玖龙新投115万吨；• 需求-内需：白卡纸需求主要为消费品，其中药品/香烟/食品包装占比分别为28%/11%/11%，合计占比50%。22H1白卡纸需求量为345.9万吨，同比下滑22%，假设下半年维持这一趋势，我们预计2022年内需约为685.1万吨。4-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000201720182019202020212022H1中国白卡纸需求增速图表：白卡纸产能（万吨）图表：2021年中国白卡纸下游需求结构图表：中国白卡纸需求（千吨）及同比增速（%）资料来源：wind，观研天下，民生证券研究院8009001000110012001300140015002016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-090128%11%11%7%7%6%3%2%1%24%药品香烟食品包装餐饮服务乳制品服装扑克纸牌饮料纸袋购物袋其他高档包装仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明现状：行业产能过剩，内需承压，外需部分对冲• 需求-外需：2022年前10月行业出口产能达225万吨，同比增长83%，主因2022年海外需求复苏叠加全球浆价高位，同时欧洲能源价格大幅上涨（如天然气价格上涨超过8倍），而能源在造纸成本占比超过10%，我国白卡纸主要依靠低价煤炭，带动出口明显提升。不过值得注意的是伴随海外天然气价格逐步回落，Q4白纸板出口环比趋弱。假设2022年11-12月白卡纸出口同比稳定，我们预计2022年全年出口271.2万吨，同比增长70%。5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10白纸板出口量（吨）同比%图表：中国白卡纸出口量图表：英国天然气期货收盘价资料来源：中国海关，Choice，腾讯网，民生证券研究院01仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明现状：行业产能过剩，内需承压，外需部分对冲• 库存量：目前纸企库存处于正常水平，反馈库存不高；考虑今年过年较早，目前下游包装厂大多即采即用，库存相对较低；截至2022年11月底，企业库存64.2万吨，位于2017年以来的51%百分位。• 盈利&开工率：目前白卡纸价格以及毛利率均为底部，截至2022年12月7日，白卡纸价格为5350元/吨，对应毛利率为1.9%。自2021年下半年，行业盈利持续低迷，行业开工率亦不足70%。60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-04白卡纸毛利率白卡纸价格50607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201720182019202020212022图表：中国白卡纸企业库存资料来源：wind，卓创资讯，民生证券研究院图表：中国白卡毛利率及价格（元/吨）图表：中国白卡纸月度开工负荷率（%）0102004006008001,0001,2002017/01/312017/05/312017/09/302018/01/312018/05/312018/09/302019/01/312019/05/312019/09/302020/01/312020/05/312020/09/302021/01/312021/05/312021/09/302022/01/312022/05/312022/09/30企业库存（千吨）仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2023年展望02.7仅供内部参考，请勿外传证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2023年展望：新产能投建或低于预期• 根据纸业联讯统计，2023年申报产能超过700万吨。但从实际跟踪来看，在白卡开工率持续走低和纸价低迷背景下，行业经营性现金流净额阶段性承压，行业盈利能力大幅下降（2021H1吨毛利为4279元，而截至2022年12月2日，吨毛利仅为101元），考虑白卡投建成本高（大多50亿元起投），且目前头部纸企资产