益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲线

证券研究报告·公司深度研究·化学制品 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科拓生物（300858） 益生菌国产替代排头兵，打造益生菌第二曲线 2022 年 12 月 17 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 29.91 一年最低/最高价 21.00/49.49 市净率(倍) 4.52 流通 A 股市值(百万元) 1,596.49 总市值(百万元) 4,454.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.62 资产负债率(%,LF) 7.05 总股本(百万股) 148.93 流通 A 股(百万股) 53.38 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 365 402 521 695 同比 8% 10% 29% 33% 归属母公司净利润（百万元） 110 130 176 235 同比 13% 19% 35% 34% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.74 0.87 1.18 1.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.66 34.25 25.37 18.97 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司 2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从 2017 年的 1%提升到 22H1 的 34%，2017-2021 年食用益生菌收入 CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。 ◼ 大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021 年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比 68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持 6%增速；2）膳食补充剂：对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计 2021-2024 年我国益生菌补充剂终端市场 CAGR 有望达到 18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算 2021 年食用益生菌中上游市场规模 92 亿元，预计 2021-2024 年 CAGR=14%。 ◼ 益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链中以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在于益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌中上游市场被外资主导，测算 2021 年科拓生物食用益生菌市占率仅为 0.8%，市占率较低。 ◼ 公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。 ◼ 客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM 业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。 ◼ 其他业务：1）复配业务绑定大客户，未来随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望实现稳健增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计 22-24 年营收 4.02/5.2/6.95 亿元，同比+10%/29%/33%；归母净利润为 1.3/1.76/2.35 亿元，同比+19%/35%/34%，对应 PE 为 34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司 PEG，给予 23 年公司 1 倍 PEG，即给予 23年 34.97 倍市盈率，预计 23 年目标市值 61.39 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%2021/12/172022/4/172022/8/162022/12/15科拓生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录 1. 公司概览：复配食品添加剂为基石，打造益生菌第二曲线 .......................................................... 5 1.1. 复配业务历史悠久，并购孕育国产益生菌龙头..................................................................... 5 1.2. 复配业务为基，食用益生菌业务快速扩张，公司业务结构优化......................................... 8 2. 大健康趋势下食用益生菌中上游市场有望快速成长，行业高壁垒，内资市占率较低 ............ 11 2.1. 科拓生物聚焦益生菌中上游环节，为下游提供三类益生菌产品和服务........................... 11 2.2. 我国食用益生菌终端市场快速扩容，中上游市场未来增速有望达到 14% ...................... 12 2.3. 上游壁垒高，外资占据主导地位，技术提升下国产替代有望持续推进........................... 16 3. 公司是益生菌国产替代排头兵，客户、产能持续扩张下成长潜力可期 .................................... 19 3.1. 公司竞争力：研发实力雄厚，多样化服务下客户粘性强................................................... 19 3.2. 业务扩张路径：原料菌粉有望实现国产替代，ODM 业务新老客户均有望贡献增量 .... 21 3.3. 产能持续扩张，奠定中长期成长基础................................................................................... 24 4. 复配业务修复可期，动植物微生态制剂有望稳健增长 .........................................