公司深度报告：佐餐卤味领头羊，开启全国化扩张

2022 年 12 月 16 日 佐餐卤味领头羊，开启全国化扩张 —紫燕食品（603057.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2022-12-15 当前股价（元） 32.22 总市值（亿元） 133 总股本（百万股） 412 流通股本（百万股） 42 52 周价格范围（元） 21.82-33.76 日均成交额（百万元） 233.58 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《紫燕食品（603057）：业绩符合预期，四季度望改善》2022-10-31 ▌ 深耕卤味三十余年，营收超 30 亿元 总部位于上海的公司成立于 1996 年，深耕卤制品三十余年。营收和归母净利润分别从 2018 年 20/1.2 亿元增至 2021 年30.9/3.3 亿元，5 年 CAGR 分别为 16%/38%。 ▌ 佐餐卤味规模两位数增长，紫燕市占率第一 卤制品行业规模从 2018 年 2330 亿元增至 2021 年 3296 亿元，3 年 CAGR 为 12.3%，预计 2023 年为 4051 亿元，CR3 为4%，集中度仍有提升空间。其中佐餐卤味市场预计 2025 年望达 2800 亿，2020-2025 年 CAGR 为 11.4%，竞争格局较分散，紫燕市占率第一约为 3%。 ▌ 产品矩阵持续完善，渠道+产能加速扩张 品牌端：被评为佐餐卤味品牌榜第一，华东地区知名度高，享有“无紫燕不成席”的美誉，发展年轻化品牌战略。产品端：1）鲜货产品 2021 年营收 26.9 亿元，占比 87%，3 年CAGR 为 13%，其中夫妻肺片和整禽类合计 17.74 亿元，占鲜货产品比例为 60%。2）预包装产品 2021 年营收 2.4 亿元，占比提至 8%，产品矩阵持续完善。3）量增为主要驱动力，2021 年鲜货产品销售量 5.8 万吨，2 年 CAGR 为 8.14%；吨价4.6 万元/吨，2 年 CAGR 为 1%。渠道端：渠道多元化发展，直营占比超 90%，电商等占比提至 8%。区域扩张：华东、华中、西南为优势区域，占比分别为 73%/11%/8%。终端门店从2019 年 3539 家增至 2022 年 12 月初 6142 家，单店平均营收90-100 万元；上海门店占比最高达 9%。全国空白区域较多，仍有较大覆盖空间。产能端：公司首次 IPO 募投项目宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期达产后将新增 1.9万吨卤制品产能，保障门店扩张。 ▌ 盈利预测 当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计 2022-2024 年 EPS为 0.72/1.07/1.36 元，当前股价对应 PE 分别为 45/30/24倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。 -50050100150(%)紫燕食品沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3,092 3,550 4,271 5,082 增长率（%） 18.3% 14.8% 20.3% 19.0% 归母净利润（百万元） 328 267 394 502 增长率（%） -8.7% -18.4% 47.4% 27.5% 摊薄每股收益（元） 0.89 0.72 1.07 1.36 ROE（%） 27.1% 21.3% 29.7% 35.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 佐餐卤味龙头，全国化持续推进 ........................................................... 7 1.1、 发展历程：深耕卤味 30 余年，终成佐餐卤味龙头 ..................................... 7 1.2、 股权结构：创始人家族控股，管理层经验丰富 ........................................ 8 1.3、 营收稳健增长，盈利能力持续提升 .................................................. 9 2、 卤制品空间较大，佐餐卤味集中度待提升 ................................................... 13 2.1、 卤制品千亿市场快速扩容，品牌化助力集中度提升 .................................... 13 2.2、 佐餐卤制品规模广阔，竞争格局相对分散 ............................................ 19 3、 产品矩阵持续完善，产能提升助力扩张 ..................................................... 21 3.1、 品牌端：品牌历史悠久，华东知名度高 .............................................. 21 3.2、 产品端：定位佐餐，鲜货产品为主，产品矩阵丰富 .................................... 24 3.3、 渠道端：全渠道立体化建设，二级销售网络加速扩张 .................................. 29 3.4、 区域扩张：华东为优势市场，经销模式加速扩张 ...................................... 32 3.5、 产能端：供应链布局合理高效，IPO 项目提升产能 ..................................... 35 4、 盈利预测............................................................................... 38 5、 风险提示............................................................................... 38 图表目录 图表 1：公司发展历程 ................................................................... 7 图表 2：创始人家族持股比例超七成，股权结构高度集中 ..................................... 8 图表 3：公司管理层经验丰富且背景多元 ................................................... 9 图表 4：2018-2021 年