流动性估值跟踪：美联储政策转向的信号和影响

流动性估值跟踪：美联储政策转向的信号和影响分析师：王杨分析师：陈昊 CFA FRM执业证书编号：S1230520080004 执业证书编号：S1230520030001邮箱：wangyang02@stocke.com.cn 邮箱：chenhao1@stocke.com.cn证券研究报告2022年12月2日2⚫宏观流动性：1.上周逆回购净回笼3680亿元，MLF没有操作；2. 市场利率方面，DR007上升至1.73%，R007上升至2.07%；3. 十年期国债收益率上升至2.84%；4. 美元兑人民币上升至7.16；5. 10月PSL新增1543亿元。⚫A股市场资金面和情绪面： 1.上周A股成交额和换手率均小幅下降；2. 两融余额微降至1.56万亿；3. 北上资金净流入74.5亿元；4. 上周A股小幅净减持、回购规模微升，本周限售解禁规模上升；5. 风格来看，上周大盘股、低PE、低价股、绩优股表现最好。⚫A股和全球估值：目前上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.18、11.08、23.25、12.23、25.27、39.14、38.17。过去十年分位数分别为25%、28.3%、21.2%、32.6%、48.7%、4.6%、15.4%。总体情况指标流动性评级（共五星）流动性变动1.A股成交★★↘2.产业资本★★★★↗3.基金发行★★★↗4.杠杆资金★★↘5.海外资金★★★★↘6.大宗交易★★★★↘7.股票质押★↗8.风险偏好★★↗9.股票供给★★★↗二、A股市场资金面和情绪面一、宏观流动性指标流动性评级（共五星）流动性变动1.公开市场★↘2.外汇占款★★★★★↗3.信用派生★★★★★↘4.货币市场★★★★↗5.国债市场★★★↗6.信用债★★★★★↗7.理财市场★★★★★→8.贷款市场★★★→9.外汇市场★★★★★↗指标估值评级（共五星）估值变动1.上证指数★↗2.深圳成指★★★↘3.创业板指★★↘4.标普500★★★★↗5.道琼斯工业指数★★★★↗6.纳斯达克指数★★★↗7.恒生指数★↘8.日经225★★↗9.英国富时100★↗三、A股和全球估值注：流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数，如一星表示小于20%，五星表示大于80%估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数（周度更新），如一星表示小于20%，五星表示大于80%数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所rQnOnMnNuMoQmNrOmRnNwO7NaO9PpNrRsQpNjMrQsQkPnNmQ8OmNmQMYmRsMvPrRpP3目录本期关注：美联储政策转向的信号和影响全球市场估值A股市场估值风险提示A股市场资金面和情绪面宏观流动性4本期关注51. 宏观信号之一：美国制造业PMI数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所图：美国联邦基金（目标利率）和PMI➢11月30日美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续上调联邦基金利率水平，但可能从12月开始缩小加息幅度。近期美联储货币政策转向成为市场关注焦点，我们借助复盘对相关信号进行总结。➢美联储货币政策预测的传统分析框架是泰勒规则，根据通货膨胀率和产出变化来调整短期利率。20世纪80年代到本世纪初，美国联邦基金利率的轨迹基本符合泰勒规则。然而，自2003年以来，美国联邦基金利率长期低于泰勒规则的预测值。泰勒规则是“大稳健”时代的产物，随着通胀和需求环境的变化，美联储更加强调政策的灵活性而不是刚性规则。➢通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现停止加息具备的宏观条件往往有以下两点：美国制造业PMI加速回落逼近荣枯线；美国联邦基金目标利率高于CPI。➢目前美国衰退迹象初显，经济下行加速，已经出现了第一个宏观信号。11月美国Markit制造业PMI初值为47.6，首次跌落荣枯线，且相较上个月（50.4）大幅回落。11月美国ISM制造业PMI 尚未公布，但10月美国ISM制造业PMI为50.2，已逼近荣枯线。0102030405060708005101520251970/011977/011984/011991/011998/012005/012012/012019/01美国:联邦基金利率(日):月:最后一条 %美国:联邦基金目标利率:月:最后一条 %美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI表：美国联邦基金目标利率转向时美国PMI最后一次加息第一次降息最后一次加息PMI第一次降息PMI1984-08-091984-09-2053.0 50.0 1989-05-171989-06-0649.3 47.3 1995-02-011995-07-0655.1 50.7 2000-05-162001-01-0353.2 42.3 2006-06-292007-09-1852.0 51.0 2018-12-202019-08-0154.3 49.1 62. 宏观信号之二：美国CPI数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所➢通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现美联储加息停止的时候，美国联邦基金目标利率均高于美国CPI。➢目前美国联邦基金目标利率仍低于通胀水平，但差值快速收敛。目前联邦基金目标利率为4%，低于通胀水平（10月美国CPI为7.7%）。10月美国CPI低于市场预期（8%），时隔7个月跌落8%，联邦基金目标利率和美国CPI的差值正快速收敛。➢结合通胀背景，本轮美联储加息停止或未必需要联邦基金目标利率高于CPI。本轮与历史经验不同的因素主要有两点：（1）1980年以来美国长期处于低通胀环境，因此大部分时间政策利率高于通胀水平，历史规律依附于通胀环境；（2）类比70年代大滞涨，本轮美国加息滞后于通胀升温，工资物价上涨螺旋也没有完全形成，目前大幅加息后通胀已经出现回落迹象，加息存在提前结束的可能。图：联邦基金（目标）利率和美国CPI-5051015202519701975198019851990199520002005201020152020美国:联邦基金利率(日):月:最后一条 %美国:CPI:当月同比 %美国:联邦基金目标利率:月:最后一条 %表：美国联邦基金目标利率转向时利率和CPI差值最后一次加息第一次降息最后一次加息联邦基金（目标）利率-CPI第一次降息联邦基金（目标）利率-CPI1984-08-091984-09-207.3%7.0%1989-05-171989-06-064.7%4.2%1995-02-011995-07-063.2%2.8%2000-05-162001-01-033.4%2.6%2006-06-292007-09-181.1%2.8%2018-12-202019-08-010.3%0.5%73. 市场表现：加息停止降息未落地时表现最好数据来源：Wind资讯，浙商证券研究所表：1980年以来六轮美联储加息到降息美股表现➢加息停止降息未落地时美股市场表现最好。➢从1980年以来六轮美联储加息转降息阶段的市场表现来看，市场表现最好的阶段为加息转降息期间（标普500和纳斯达克指数六次中有四次涨幅最高），其次为初次降息后3个月（标普500六次中有三次涨幅次高，纳斯达克