利率专题：降准了，信用会如何演绎？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 降准了，信用会如何演绎？ 2022 年 11 月 28 日 ➢ 当前信用债市场表现如何？ 首先从二级市场出发：观察估值和二级利差变化。 （1）11.14-11.18，市场预期转变，收益率大幅上行，各品种各期限各等级信用债整体大跌。其中，短端调整迅速且幅度高于长端，调整后票息吸引力凸显。 （2）11.21-11.25，央行引导下资金整体宽松，叠加超预期降准，流动性缓释下市场情绪好转，信用债亦逐步趋于稳定，收益率整体开始下行，但其中仍然存在结构性分化，高等级尤其短久期品种表现更为明显，低等级仍在磨底。 此外，一级市场：重点关注一级发行取消情况。在债市大跌背景下，11 月又迎取消潮，从多维度综合评估来看，本轮取消发行更多是发行人判断市场短期情绪问题下的主动行为，发行取消也多集中于中高等级、中短久期信用债。而近日的取消发行数量显著下降，或呈现一定企稳迹象。 ➢ 对比历史，有哪些启发？ 2018 年以来的 5 次利率调整时期，期间或伴随降准，信用债收益率表现和各类利差走势有所差异。总体而言，利率调整时期，信用债会跟随，毕竟其定价主要反映的是流动性溢价，只是在信用风险集中演绎的阶段会调整的更为剧烈，并且等市场企稳回落时，其利差中枢或许会抬升（对应的便是 2018 年）。 而至于信用何时企稳及后续走势，更多还是按照彼时基本面、资金面以及对应的政策应对来做推演，然结构上又会呈现何种状态，则取决于调整之前的信用状态和市场情绪，以及对后续信用风险的判断。 ➢ 后市如何展望？ 首先是资金面，上周在央行引导之下资金面已趋于宽松，叠加超预期降准，流动性预估仍处于合理充裕状态，隔夜未来我们按照中枢 1.5%评估，由此状态延续，信用债市场情绪的持续改善有了这一基础。 其次是信用风险，对比历史上 2018 年和 2019 年的市场阶段性调整，均未呈现单边走熊，但市场策略的选择却有较大差异。这当中有一者关键变量便是信用风险状态，2018 年仍处于金融严监管下的民企违约潮，而 2019 年却在政策转变之下走出一波城投债大牛市，阶段性调整下短久期下沉寻票息相对占优。 当下而言，信用状态却又是另一番景象：机构对于未来信用主体的状态仍存担忧，当前可选资产中很大占比是城投，然在监管趋严、土地财政持续承压、债务压力仍较高的状态下，风险偏好有所收缩，故而在这一次票息调整后吸引力凸显，高等级信用品种、尤其是短久期改善明显的同时，低等级主体仍在磨底过程中，情绪回暖还需时间，并且中枢可能有所抬升。 把视角拉长一点，尽管现在政策及事态演绎仍有不确定性，但却存在这样一种可能性：明年的宏观图景如果仍然助推流动性宽裕下的“资产荒”，低等级主体是否仍受市场追捧，利差仍继续压缩，市场仍然寻求短久期高票息收益增厚？ 综合考虑信用基本面情况，流动性边际收敛、机构行为和风险偏好收缩，从策略上来说目前或许仍需保持一份审慎，并且还需考虑到地方财政压力加大下的或有风险事件冲击、包括政策冲击，故而建议结合机构整体策略和负债端合理做节奏和空间的判断。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报 20221127：高等级城投、产业利差收窄，中低等级走阔-2022/11/27 2.城投随笔系列：再提 PPP，于城投防风险有何启示？-2022/11/27 3.品种利差跟踪周报 20221127：收益率整体下行，中高等级短久期品种利差收窄-2022/11/27 4.信用一二级市场跟踪周报 20221127：11 月净融资同比、环比均大幅减少-2022/11/27 5.可转债周报 20221126：转债市场估值修复几何？-2022/11/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前信用债市场表现如何？ ...................................................................................................................................... 3 2 对比历史，有哪些启发？ ......................................................................................................................................... 8 3 后市如何展望？ .................................................................................................................................................... 12 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 15 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 mNtOtOoQxPrMvMpOnRtNuN6MbPbRtRnNoMoMfQrQrQjMsQxO6MmNqMwMpNxOxNoMqR固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研