2023海外宏观年度展望：下山的路

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 在年度展望当中，我们将从经济增长、通胀风险、政策反应三个核心位面，前瞻2023 年度海外宏观形势发展的关键和潜在的变化。 ⚫ 2022 年以来，伴随着通胀大幅走高且顽固，央行陆续进入政策紧缩周期，紧缩幅度超出市场预期。先期作用于经济增长的正向因素逐渐消退，经济下行风险加大。主要经济体经济增速预期正处在不断下修的动态中。美国、欧洲、日本经济增速预期均中枢向下，其中美国、欧洲从 23 年初开始的增长已经预期趋于停滞。 ⚫ 作为美联储核心决策依据的通胀已经显现出跨越峰值的趋势，名义通胀、核心通胀分别见顶回落。2023 年，由于通胀本身在周期中表现滞后，且经济需求端的压力变得更大，通胀将重新回归对称性的双向超预期风险。结合领先指标、基本面形势通胀各主要分项进行预测，我们预计 CPI 同比大致在 2022 年末下行至 6-6.5%，在2023 年 6 月份下行至 3.5-4%。而核心通胀虽然在近期确认见顶，下行速度会比名义通胀更加缓慢，可能在 23H1 出现核心通胀高于名义通胀的局面。 ⚫ 欧洲、日本作为更大体量的能源进口经济体，共同受到更加严重的输入性通胀冲击。目前欧洲、日本通胀最早预计在 22 年底前后见顶。同时，通胀长期维持高位，正在带动欧洲、日本核心通胀上行，这意味着欧日货币当局也无法以输入性通胀为由对价格水平的高企放松警惕，至少在持续冲高的过程当中，通胀将成为欧日货币政策的主要影响因素。 ⚫ 在经济每况愈下，通胀趋于回落的背景下，政府就更加难以抑制边际扩张的政策冲动，从而有可能在滞胀尾声阶段出现财政急于托举经济，而货币力求抑制遏制通胀的困局。财政冒进的冲动，是滞胀周期平静谢幕前“最后的诱惑”。目前看来，欧洲由于面临的经济衰退压力最大，也是当前宽财政政策倾向表现最为强烈的市场，同时也是主权信用风险担忧最为明显的市场。相较之下，在刚刚完成中期选举的美国，经济压力诱发财政扩张的概率较低，23 年美国财政甚至有边际紧缩的风险。 ⚫ 通胀水平仍将成为央行的核心决策依据，但受制于比以往加息尾声阶段更加严苛的经济和金融条件，央行可能需要在通胀、经济、金融条件的多元目标之间寻求再平衡。我们估计 23Q2 通胀可以给出满足美联储确立加息终点的水平，或者市场建立美联储加息终点预期的通胀水平，美联储货币政策到达下一个转向点。在这个过程当中，经济指标和金融条件有可能加速政策转向的达成。欧洲通胀尚未见顶，根据利率期货定价，市场预期加息周期终点位于 23 年 7 月。日本方面，市场预期日银暂时按兵不动，但是在 23 年确实存在越发明显的货币政策紧缩预期。 ⚫ 资产表现展望：基准情形下：美债＞美股＞黄金＞商品。严重衰退情形下：美债＞黄金＞美股、商品。 风险提示 根据领先指标和模型预测的结果可能存在偏误。 基本面和金融条件变化的非线性。 地缘政治形势发展存在不确定性。 报告发布日期 2022 年 11 月 30 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 美国：通胀新变化，联储转向点？ 2022-11-08 能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 2022-10-03 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？：——海外宏观一周札记 0808 2022-08-10 衰退周期与美股回调的历史镜鉴：——海外宏观一周札记 0720 2022-07-20 通胀、增长、政策：拐点谁先来？：——海外宏观 2022 年中期策略 2022-06-20 美国的衰退近了吗：经济领先指标目前什么状况？ 2022-04-14 2023 海外宏观年度展望：下山的路 宏观经济 | 策略报告 —— 2023海外宏观年度展望：下山的路 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 经济：下行压力加大 ...................................................................................... 5 美国：内生动能持续疲弱，消费、住宅投资为承压环节 ..................................................... 5 欧日：等待更大的下行压力显现 ......................................................................................... 7 通胀：如其在上，如其在下 ............................................................................ 9 美国：通胀开始走下山路 ................................................................................................... 9 欧洲、日本：峰值未到 ..................................................................................................... 11 宽财政：最后的诱惑 .................................................................................... 11 已经出现的财政扩张尝试 ................................................................................................. 12 在欧洲，正向主权信用担忧传导 ....................................................................................... 13 中期选举锁住美国财政空间，警惕债务上限风波 .............................................................. 14 货币政策：无所谓还是无所畏惧？ .....