固收专题研究： 发债城投非标融资全景

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 发债城投非标融资全景 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2022 年 12 月 01 日│中国内地 专题研究 核心观点 我们根据各城投 2021 年财务报告，对全国 2391 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。2021 年城投债务结构中，整体非标占比有所下降，但仍有部分区域和部分城投非标占比提高，逆势加杠杆；部分区域城投非标占比较高，且主要非标类型接续难度较大，风险值得警惕。当前城投严监管政策下，城投各融资渠道均受到严厉管控，其中非标接续难度尤大，且随着新的非标监管政策或将陆续出台，非标滚续压力进一步增加。我们建议将非标类型、非标占比、非标同比变化数据作为风险防控的重要依据，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。 城投非标主要模式不变，但结构有所变化 我们根据核心业务模式，将城投非标分为五种主要模式，即信贷模式、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式。我们进一步将这五种非标模式对应到十余种非标类型。相比 2020 年，2021 年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。 非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大 非标监管政策持续处于收紧态势，目前未见放松趋势，未来负面影响还将持续作用在各类型非标上。非标是城投各融资渠道中压力最大的一环，非标逾期是城投最主要的风险类型，且 2018 年以来非标逾期频率逐年提高，贵州等区域非标逾期风险频发。厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。总体上 2021 年城投非标占比小幅下降，未来可能继续压降；信托融资在第一大类非标中出现的频次和规模均有所下降，可能受严监管影响被动压缩；融资租赁、债权融资计划等非标类型，后续也可能被动压降。 非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析 非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、 债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角 对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。并采用 2021 年、2020 年数据进行纵向比较，甄别逆势加杠杆的区域。省级区域中，吉林、贵州、山东 2021 年城投融资结构中非标占比较高，且主要非标类型接续难度或较大。部分地级行政区如玉林、曲靖等，非标占比较高且同比逆势提高幅度较大。同时我们可以结合其他数据帮助构建城投分析体系，如将调整后债务率与非标占比结合分析，提示风险。 结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 我们认为在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的 共同作用下，非标违约仍然是城投风险事件的最主要呈现形式。当前监管政策下非标接 续难度较大，增加了城投再融资风险，且随着近年来监管政策陆续生效，非标滚续压力进一步增加；非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。 风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 城投非标主要模式不变，但结构有所变化 .................................................................................................................... 3 非标的概念和定义 ................................................................................................................................................. 3 城投非标可分为五种主要模式，十余种类型 ......................................................................................................... 3 非标监管持续收紧，厘清非标风险意义重大 ................................................................................................................. 4 严监管政策下，非标融资持续处于下行通道，接续难度增加 ................................................................................ 4 非标逾期是当前城投的主要风险类型，部分区域风险事件频发 ............................................................................ 5 概览：非标占比小幅下降，最大一类非标结构改善 ...................................................................................................... 6 非标查找方法：根据 2391 个城投 2021 年财报附注 ............................................................................................. 6 严监管下 2021 年非标占比小幅下降，未来可能继续压降 .................................................................................... 6 从城投最大一类非标来看，信托等类型非标被动压缩 ........................................................................................... 7 多个非标总规模较大省份第一大类非标转向租赁融资 ............................................