2023年度信用债策略报告：风险与收益再平衡

风险与收益再平衡--2023年度信用债策略报告证券分析师：李清荷执业证书编号：S0210522080001证券研究报告2022年11月请务必阅读报告末页的重要声明投资要点➢回顾2022年，1-10月结构性资产荒行情延续，抢券行情加剧；11月资金收紧，优化疫情防控和地产利好政策落地，债市大幅回调，理财赎回踩踏。城投方面，隐债持续严监管，违规举债严肃问责，城投净融资数据持续恶化；全国财政减收，土地市场景气度大幅下行，对于典型土地财政城市影响较大，城投托底拿地现象明显增加；弱区域城投非标违约已常态化，债务展期推进，标债技术性违约再现，城投尾部风险加剧；城投转型仍在进程中，多家城投公告退出政府融资平台。地产方面，2022年地产调控边际由紧转松，中央频频释放维稳信号，房地产支持政策频出，但政策基调仍是坚持“房住不炒”，地产基本面仍在筑底；房企继续出清，违约展期已常态化，首家民营示范房企旭辉集团实质性违约，压力棒交接到国企手中。金融债方面，2022年商业银行二级资本债供给大增，成交放量，交易属性有所增强。➢2023年信用债整体策略：短期内关注流动性传导下低评级利差走阔的风险：本轮理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，势必会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，高低评级债券分化更加明显，低评级债券信用利差有持续走阔的风险；中期警惕债熊启动，宜采取短久期票息策略：当前债市已开始震荡回调，“秋天”行情下，票息策略是占优策略，同时建议优选短久期，可以抵抗后续债市调整风险。➢2023年主要板块配置机会：（1）城投债：可重点挖掘资源型省份、净融资大幅改善区域、存在“信用基本面+利差空间收窄”投资机会的重点城市的城投债投资机会，此外，“小精美”城投和首次亮相债市的城投平台，在下沉资质做厚收益时或可优先考虑。（2）地产债：建议谨慎参与，重点挖掘中高等级国企地产债。（3）金融债：推荐银行二级资本债和永续债。（4）煤炭债：推荐关注强资质主体+中高等级+中长久期+公募煤炭债投资机会。（5）钢铁债：建议等待基本面好转。（6）民企产业债：风险收益性价比偏低。➢风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。2qRpMrRoQxOwOsMnNnOqRmObR8Q8OpNpPpNnPlOpOsQjMnNmN8OmNtPxNsQrOuOoPoN◼2022年信用债市场十大热点回顾•热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈•热点二：隐债严监管，城投难融资•热点三：土地市场景气度大幅下行，财政减收,城投托底拿地•热点四：弱区域城投非标违约常态化，债务展期推进，技术性违约再现，尾部风险加剧•热点五：多家城投公告退出政府融资平台，市场化转型持续推进•热点六：房地产支持政策频出，但“房住不炒”基调不变，基本面仍在筑底•热点七：中国版CRM、中债增担保助力示范房企融资•热点八：房企继续出清，违约展期已常态化，压力棒交接到国企手中•热点九：银行二级资本债供给翻倍，成交放量，交易属性增强•热点十：公募REITs扩容扩募◼2023年信用策略展望◼风险提示目录3热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈4➢资产荒背景下，抢券行情加剧➢今年以来，资金价格持续位于低位，市场资金充沛，叠加高息资产缺位、城投债供给严重缩量，形成供不应求局面，产生严重资产荒行情，市场对信用债认购热情高涨，截止2022年10月，各品种信用债的票面-认购下限这一指标已一路下跌至近六年低点。图表：信用债认购情绪走势（bps）来源：Wind，华福证券研究所203040506070802016年5月2017年3月2018年1月2018年11月2019年9月2020年7月2021年5月2022年3月城投债-加权(票面-下限)MA5产业债-加权(票面-下限)MA5金融债-加权(票面-下限)MA5热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈5➢资产荒背景下，抢券行情加剧➢一级新发债方面，城投、产业、金融新发债的平均票面利率均已突破近六年低点，2022年10月分别降至3.59%、2.51%和2.85%；➢二级估值方面，10月底，城投债、产业债和金融债的平均信用利差分别为153.17bps、141.03bps和91.82bps，分别位于近五年7.30%、5.00%和2.30%分位数，均处于历史很低水平。图表：信用债发行票面利率走势（%）来源：Wind，华福证券研究所2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.52016年5月2017年6月2018年7月2019年8月2020年9月2021年10月城投债-加权票面利率MA5产业债-加权票面利率MA5金融债-加权票面利率MA5图表：信用债信用利差走势（bps）来源：Wind，华福证券研究所701201702202702015/01/092015/04/092015/07/092015/10/092016/01/092016/04/092016/07/092016/10/092017/01/092017/04/092017/07/092017/10/092018/01/092018/04/092018/07/092018/10/092019/01/092019/04/092019/07/092019/10/092020/01/092020/04/092020/07/092020/10/092021/01/092021/04/092021/07/092021/10/092022/01/092022/04/092022/07/092022/10/09城投债-信用利差产业债-信用利差金融债-信用利差热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈6➢资产荒背景下，抢券行情加剧➢2022年上半年，银行理财产品新发行1.52万只，累计募集资金47.92万亿元，截止6月底，理财产品存续3.56万只，存续余额29.15万亿元，同比增长12.98%，其中净值型产品占比高达95.09%，银行理财持续扩容，产品净值化程度高。➢基金、理财等产品户大额净买入信用债，进一步推动资产荒行情，今年1-10月，3年期AA中短票下行约80bps。图表：2022年1-10月机构净买入信用债规模来源：外汇交易中心，华福证券研究所图表：2022年1-10月3年期中短期票据收益率走势来源：Wind，华福证券研究所-4000-2000020004000600080001000012000机构净买入信用债规模（亿元）2.52.72.93.13.33.53.7中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年热点一：昨日的资产荒，今日的负反馈7➢资金收紧，理财赎回踩踏，负反馈效应明显➢11月中旬，在优化疫情防控“20条”和地产支持“16条”政策影响下，叠加资金明显收紧，债券市场出现大幅回调，引发理财赎回潮和资产踩踏抛售现象：•20条&16条&资金收紧→债市大幅回调→净值型理财产品净值出现大幅回撤→投资者赎回理财→理财产品赎回基金、抛售债券→基金抛售债券→债券市场加剧回调→理财产品净值继续下跌→投资者赎回理财→理财产品抛售资产→……➢赎回踩踏时，理财产品会优先抛售流动性更高的资产，例如同业存单、银行二级资本债和永续债